中国货币政策框架走向新常态cicc.pdf

本中金公司报告仅授权给 gaoyb@ 阅读。 宏观经济研究 2017 年3 月13 日 中国宏观专题报告 中国货币政策框架：走向新常态 我们在2015 年3 月9 日发布《寻找中国货币投放的新常态》专题报告， 较早分析了中国货币政策框架转型的路径与影响。两年过去，未来已来。 货币政策框架调到哪了？相关影响有何体现？ 分析员 余向荣 我们曾用 “奇葩”来形容中国央行资产负债表，而“奇葩”之处主要在 SAC 执证编号：S0080517030001 两方面：1 ）资产规模急剧扩张。自加入WTO 到2014 年底，央行资产 SFC CE Ref：BFA907 负债表规模扩张了6.5 倍，年化增速 16.7%。常规货币操作下中国央行 xiangrong.yu@ 的扩表速度并不比非常规操作下美联储的慢多少。2 ）国外资产绝对主 分析员 梁红 导。至2014 年底，国外资产占中国央行总资产82.4% ，而无论危机前 SAC 执证编号：S0080513050005 后，国外资产占美联储总资产份额都不到3%。作为世界第二大经济体， SFC CE Ref：AJD293 中国一度是以美元信用而非国家信用为基础来发行货币的。 hong.liang@ 这背后的成因是此前持续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制，但在过 去两年情况发生了显著变化：中国在 2015~16 年出现了巨额外汇净流 出；同时，为应对经济下行压力，央行从2014 年重启货币宽松，需要 保持货币总量合理增长。央行资产负债表相应发生了深刻调整： ► 资产负债表规模扩张减速。从 2014 到 2016 年底，央行总资产仅 扩张了 1.6%，其中2015 年萎缩了6.0%。 ► 国外资产规模和份额显著下降。央行所持国外资产从2014 到2016 年底下降了 17.5%，占总资产份额从82.4%降至66.9%。 ► 对其他存款性公司债权迅速扩张。央行对其他存款性公司债权从 2014 到2016 年底扩张了2.4倍，占总资产份额从7.4%升至24.7%。 央行资产负债表的演变反映了货币供给方式的变化。随着外汇占款成为 基础货币回笼而非投放的主渠道，央行主要通过公开市场操作和各类再 贷款便利操作抵补流动性。同时，央行连续降低法定存款准备金率，提 近期研究报告 高了货币乘数。具体地，广义货币扩张动能在2015 年主要来自准备金 率降低而在2016 年为公开市场和再贷款操作。 • 宏观经济 | 内需增长强劲，CPI 走势温和 (2017.03.12) 新货币供给方式也为利率调控提供了一个契机，一个利率走廊机制趋于 形成。而且随着央行操作规模加大，政策利率的影响正进一步增强。 • 宏观经济 | 美国2 月总CPI 同比增速可能进一步 跳升 (2017.03.12) 新货币供给方式为国内需求和经济增长提供了更直接的支撑。过去两年 • 宏观经济 | 新增非农就业人数再超预期，3 月加息 货币总量扩张总体不算太快，但对经济刺激的效果超出人们预期。我们 几成定局 (2017.03.10) 认为，一个很重要的原因是货币背后基础资产的重大变化。过去以国外 • 宏观经济 | 欧央行3 月议息会议：增长前景改善， 资产为基础发行货币等于借钱给国