从Merton结构化模型看中国信用利差的特殊性.pdf

专 题 2015 年7 月6 日 研 宏观经济研究 专题研究 究 从 Merton 结构化模型看中国信用利差的特殊性 谢一飞 宏 观 经 摘要 济 研 从现象上看，中国的实际情况与Merton 结构化模型揭示出的规律相反，即中国信用利 究 差与无风险利率呈现同向波动趋势。这是由于，在刚性兑付规则下，债券不再被视为企业 价值的看跌期权，在某些情况下甚至和股票一样具有某种看涨期权特性。中国债市的 “反 Merton”特征从一个侧面反映出，市场对违约风险的定价产生了一定程度的扭曲，信用利差 在很多时候并没有体现出真实的偿债风险，而名义上的“有风险”品种对“无风险”品种 的挤出又容易干扰 “无风险”收益率曲线的整体下行节奏。 一、从Merton 结构化模型得到的启示 1 ．对Merton 结构化模型的简要回顾 结构化模型的核心思想是，将债券看作一种期权来定价：当债务到期时（行权时间）， 如果企业的资产市值（A ）低于债务面值（F），执行价格为资产市值，否则按照债券面值行 权。即，将企业所发行的债券价值视为以其资产为基础的看跌期权（相反，持有股票被视 为购买了看涨期权）。 1 沿着这一理念，Merton 将Black Scholes 公式引入到了债券定价中的关键因素——信用 风险的计量中。按照Black Scholes 对看跌期权的定价方式，债务市值D 可以表示为： 其中， ， ，r 为无风险利率， 为累计标准正态分布，T 为债券到期时间， 为资产价值波动率。 根据Black Scholes 得到的看跌期权价值，可以进一步引申出债券所包含的信用利差（信 1 R.Merton On the pricing of corporate debt : The risk structure of interest rate 1 专题研究 用债券到期收益率减去无风险利率）为： 2. 从Merton 模型得到的启示 如果令上述信用利差对无风险利率水平求偏导数，可以发现信用利差是无风险利率（r） 的减函数，也就是说，随着无风险利率下降，信用利差趋于上升，反之，信用利差下降。 从直观上看，Merton 模型告诉我们，无风险利率的下降意味着债券——这一看跌期权价值 的增加，从而意味着行权时违约风险加大，信用利差水平趋于上升。 二、中美两国的实际经验 中美两国的经验显示出完全不同的无风险利率和信用利差波动关系。 图：美国无风险利率和信用利差 图：中国无风险利率和信用利差波动 数据来源：Wind ，宏观与战略研究所 从美国的经验来看，信用利差水平和无风险利率的反向变动特征非常明显。特别是， 如果我们将信用利差和无风险利率放到不同经济周期内进行对比，可以发现，在货币宽松 期内（一般出现在经济复苏期、衰退期），无风险利率下行的同时，信用利差一般是上升的 或至少出现过一个明显的上升过程，在货币紧缩期内（一般出现在经济过热期），无风险利 率上行，信用利差一般趋于下行或至少出现过一个明显的下降过程。1986 年 1 月至今，美 国信用利差与无风险收益率的相关性为-0.71 ，在99% 的臵信度下显著负相关。这与Merton 2 / 7 专题研究 模型揭示出的规律较为吻合。 表 不同经济时期内美国基准利率、国债收益率和信用利差方向 时间 时期 基准利率 国债收益率 信用利差 2010Q1 至今 复苏期 2010 年2 月下调25 个基点至0.2