中金公司 债市展望及寿险公司的投资策略.ppt

* 债市展望及寿险公司的投资策略 中金公司固定收益部 第一章 影响债市的几个基本面因素分析 * 通胀：均值3.5-4%，前高后低 04年高通胀后伴随着05年的低通胀，08年会重复这样的趋势吗？ 2008年CPI预测 资料来源：CEIC, 中金公司研究 04年通胀达到3.9%，05年通胀大幅回落，只有1.8%。在经历了07年的高通胀后，08年的CPI会不会也大幅回落呢？ 翘尾因素：05年只有0.7%，而08年预计为2.6%，远远高于05年。 新涨价因素：03-06年在1-1.6%之间波动，07年由于食品价格的高涨导致新涨价达到3%，我们估计08年回到原来的正常区间，可能在1.4%左右。 结合翘尾和新涨价因素，08年CPI均值预计在3.5-4%之间。由于基数效应的影响，呈现前高后低的走势。 * 05年的“低通胀”难以再现 05年粮食价格基本没涨 粮食库存处于低位决定了食品价格仍将继续上涨 资料来源：美国农业部， 中金公司研究 05年CPI大幅回落，与当年食品价格涨幅偏低有关(全年环比仅为2.3%，是02年以来最低的)，而其中粮食价格基本没涨。 目前我国粮食存需比仍处于历史低位，平衡是一种紧平衡，所以08年食品价格即使不会像07年那样大涨，也仍会保持一定的涨幅，我们估计全年环比涨幅接近5%。 * 05年的“低通胀”难以再现 通胀由粮食-肉蛋等食品类-非食品的传导过程 资料来源： CEIC，中金公司研究 食品价格上涨对非食品有一定的滞后传导，如04年食品上涨后，05年非食品同比涨幅从04年的0.9%升至1.2%。 今年食品大涨延迟了政策性涨价的时间，预计明年随整体通胀水平趋缓，这部分涨价因素会释放出来。 总体来看，估计非食品的同比涨幅从07年的1%升至08年的1.4%。 * 05年的“低通胀”难以再现 M2增速仍居高位预示明年CPI不会大幅走低 注：07年数据为前9月均值。 资料来源： CEIC，中金公司研究 从货币供应量看，M2增速领先于CPI走势大约1年。 07年M2平均增速虽然略低于06年水平，但仍处于17%以上。这预示着明年CPI均值尽管有所回落，但回落幅度也不会很大。 * 银行贷款冲动依然强烈 贷款需求仍然旺盛 贷存差持续扩大 资料来源：CEIC, PBOC, 中金公司研究 05年债券收益率大幅下降的一个重要推动力是银行大幅收缩贷款(贷款增速由04年的16.7%大幅降至13.3%)，大量资金投向债券，这和上市前银行压缩贷款改善资产结构以及资本充足率硬性要求等密切相关。 目前贷款需求景气指数仍在上升，并明显高于05年，显示出贷款需求仍然强劲。 银行存款结构的活期化导致在加息周期中成本和贷款收益上升的幅度不匹配，贷存差随着加息次数的增加反而在逐步扩大，而银行上市后资金运用效率和盈利压力都明显上升，高贷存差(目前接近5%)将刺激银行始终保持很强的贷款冲动。 * 不过法定准备金比率持续上调的累积效应将逐步显现。。 银行的贷存比保持不变，但加上法定准备金后的固化资产比例在不断提高 资料来源： CEIC，中金公司研究 银行的贷存比接近68%，和年初相比变化不大，剔除同业存款部分，真实的贷存比估计接近70%，尚没有达到银监会要求的75%的上限，也远低于05年之前的水平。所以只要整体流动性仍然充裕，08年银行即使保持目前的贷款增速，目前的存贷比也不会明显上升，难以触发监管上限。 为什么法定准备金比率持续提高没有导致银行压缩信贷呢？银行减少了收益较低的债券投资，最明显的就是不买央票，将央票到期的资金应对法定准备金的上缴。 但贷款和法定准备金两部分与存款的比例已回升至80%，如果继续提高，意味着银行的流动性资产比例继续降低，而流动性管理的需要会迫使银行开始增加流动性资产的配置。 * 货币政策展望 央行的货币政策有两个重要目标：(1)继续纠正负利率的状态；(2)控制流动性，抑制贷款增速。 要实现第一个目标，意味着存款利率将继续上调，即使08年CPI均值低于4%，1年期存款利率也需要继续提高，因为中性利率水平应该保证真实利率大约在1-2%的水平。我们预计还将升息2-3次，1年期存款利率达到4.41-4.68%，并将在08年年中之前完成。 要实现第二个目标，需要从价格调控和数量调控两方面入手。价格调控意味着需要缩小银行的贷存差，贷存差的扩大只会进一步刺激银行的放贷冲动，所以在加息上可能会采取非对称的形式，贷款利率的升幅将小于存款利率。数量调控意味着央行会继续多频率地使用法定准备金这一手段，该比率的提高一方面能抑制M2的增速，另一方面当比率提高到足够高的水平时，必将促使银行开始压缩贷款配置，增加债券等流动性资产的配置。韩国也曾连续数次提高法定准备金比率，银行最初压缩的是债券，但当债券比例降至很低的水平时，就必须