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风险投资家“鉴证”假说的理论分析与实证检验 王亚民 （注：王亚民博士论文节选，作者现工作于上海城开集团战略投资中心） 根据 IPO 价格异常1理论，在 IPO 过程中承销商与审计事务所均发挥着“鉴证”功能，而 风险企业 IPO 过程中最为显著的特点便是其股东包括风险投资家这一特殊的金融中介组织。 由于风险投资不仅仅是简单的资金投入，在投资过程中风险投资家还往往提供许多“增值服 务”，再加上投资过程中独特的契约设计，因此风险投资是投资契约与产权制度的一种创新。 那么 IPO 公司中风险投资家股东的列席对于公司 IPO 上市，具体的说对于风险企业 IPO 定价 与 IPO 价格异常是否有影响？如果有，有何影响呢？其是否也存在着类似于承销商与审计事 务所那样的“鉴证”功能呢？ 1 风险投资家“鉴证”假说的理论分析与模型推导 1.1 信息不对称与第三方“鉴证” 在证券市场 IPO 上市过程中，发行企业与证券市场投资者之间的信息不对称问题非常严 重，如果不采取适当措施加以缓解，则可能导致较高的 IPO 抑价，从而不利于证券市场资本 要素配置功能发挥，甚至有可能导致整个证券市场的失败。正如 IPO 抑价的信息类模型所解 释的那样，通过发挥独立的第三方鉴证功能，可以缓解信息不对称情况，比如通过聘任声誉 较高的承销商与审计事务所就可以降低 IPO 抑价水平。其基本原理是：一方面声誉较高的第 三方金融中介往往会基于声誉与风险回避的考虑，只会承销公司价值不确定性相对较小的企 业 IPO 业务，因此 IPO 公司如果能够聘用到声誉较高的第三方金融中介，就等于向市场传递 了有关其价值不确定性较低的信号，因此信息灵通投资者的比例相对较小，从而缓解了“赢 者诅咒”问题，降低了 IPO 抑价水平；另一方面，资质较好的发行企业为了区别于资质较差 的企业，也需要向投资者传递有关其价值的相关信号，以避免不分企业好坏的市场总体均衡 （Pooling Equilibrium ）。但是对于投资者而言，发行企业通过自身来传递其信号不可信，所以 发行企业需要聘任第三方金融中介组织来证实，才能达到期望的市场分离均衡（Separating Equilibrium ）。而第三方能够发挥鉴证功能的前提便是要具备以下四个条件： （1）参与性条件，又称“动力”要件，即IPO 企业需具有聘任第三方金融中介来鉴证其 价值的动力。只有聘任的第三方金融中介组织带来的 IPO 抑价水平收益能够超过多付出的中 1 通常把为 IPO 价格远远低于上市后首日交易收盘价格的现象称之为 IPO 价格异常或 IPO 抑价。 - 1 - 介费用，发行企业才会有聘用声誉较高的金融中介组织的动力。对于资质较好的企业而言， 聘用声誉较高的金融中介组织通常是有利可图的。 （2 ）惩罚机制 为了保证第三方鉴证的可信度，鉴证方必须能够向投资者保证，如果其 传递的信号有误，他也会受到损失。该惩罚机制是防止第三方金融中介可能出现的错误鉴证 的基本约束机制。 （3 ）可信性约束条件 为了提高第三方鉴证的可信性，还要求第三方错误鉴证所受到的 损失必要超过由于其欺骗所获得的一次性效用（利益）增加。即错误鉴证的机会成本一定要 高于机会收益，从而避免第三方鉴证行为的机会主义出现。 （4 ）真相披露条件 对于 IPO 公司而言，购买第三方鉴证信号的花费必须非常昂贵，从 而使资质较差公司购买该信号不具有经济性。当然，鉴证方还必须拥有丰富的行业经验与广 泛的公司经营管理知识，以保证其能够真实了解公司价值。这同样也防止了资质较差公司的 模仿购买行为。 如果第三方金融中介能够符合以上四个条件，才可以说其基本具备了鉴证功能。 1.2 风险投资家“鉴证”功能的理论分析 与承销商与审计事务所相类似，风险投资家也是重要的金融中介组织之一，稍有不同的 是其还是 IPO 风险企业的股东。风险资本一般是指由风险投资家所管理的、以资本收益为主 要回报来源的权益类资本。在典型的情况下，绝大部分风险资本被投资于高科技行业与处于 早期成长阶段的公司。风险投资机构一般以风险投资基金形式存在，均为有限的存续期，它 在设立之时便有一个明确的投资退出目标。投资退出可以产生收益率相关信号，可以作为投 资者评价是否投资风险投资家新设基金的标准。风险投资过程中，风险投资家通常要为风险 企业提供管理咨询等增值服务，且通过列席董事