房地产泡沫基于购-租无套利条件的模型分析-经济学.PDF

房地产泡沫：基于购-租无套利条 件的模型分析   龚刚 刘学良  南开大学的学生吴虎、焦龄慧和陈萍萍为收集本论文所用的京、津两地的房价和租金数据作了大量的工 作，作者在此对他（她）们表示感谢。作者同时感谢《经济研究》的匿名审稿人对原文所提出的宝贵意见， 这促使我们对原文进行了修改。当然，文责自负。  龚刚：南开大学经济学院，天津，gongg@ 。  刘学良：南开大学经济学院，天津，xueliang@ 。 - 1 - 房地产泡沫: 基于购-租无套利条件的模型分析 【摘要】本文构建了一个基于购-租无套利条件下租房和买房的动态优化模型，并据此推出 了一个新的计算合理购-租比的理论公式。该公式为我们从购-租比的视角评价房地产价格是 否存在泡沫提供了一个判断的标准，与此同时，它也可以被用来分析无风险利率、贷款利率、 房屋的保有成本、租金上涨率、保有成本上涨率、首付比例等诸多因素对购-租比的影响。 作为对该模型的一个初步应用，我们调查了北京和天津房屋出售和出租的 1774 对样本，并 通过小区平均得到可比的购-租样本，最终，我们的研究显示北京和天津的房价可能分别被 高估了 27.5%和 8.3%。 【关键词】购-租无套利条件 购-租比 房地产泡沫 动态优化模型 一、 引言 房地产业是一国国民经济的基础性和支柱性产业，其在国民经济中具有举足轻重的地 位。同时，住房需求作为人们维持衣食住行这些基本生活需求的重要内容，与居民的切身利 益密切相关。以美国为例，根据美联储 Survey of Consumer Finances 的数据，1989-2007 年， 房产在美国家庭非金融资产（non-financial assets ）中的比例平均达到56.4%，2007 年为58.8%； 房产在美国家庭总资产中的比例则约为 37%，2007 年为 38.9% 。显然，房产在居民资产组 合中所占比例最大，即使在如 90 年代末美国股市疯狂之时，房产仍对股票等资产保持总量 上的优势（Tracy et al, 1999 ）。与房产在居民资产组合中的高比例相对应的是，房产债务在 家庭所有债务中的比例更高：1989-2007 年，房产债务占美国家庭债务总额为 79.7%，2007 年则为 82.6%。而其他债务（如购车贷款和教育贷款等）和房产债务相比则不值一提：2007 年美国家庭购买汽车贷款占总债务的 5.5%，教育贷款则占 3.6% 。① 房地产业的正常稳定发展，会对经济的稳定发展起到至关重要的作用，而当这一产业的 发展遇到问题时，几乎肯定会对整个经济产生重要的影响。历史上很多经济、金融危机，萧 条和衰退等，都与房地产业的萎缩与崩溃有密不可分的关系。2007 年始于美国的次债危机 就着实让我们见识了一回它的能量，这场危机就起源于美国房地产市场的崩溃，其他还有如 东南亚金融危机，日本的泡沫经济和其衰退等。我国也有这样的例子：海南在上世纪 90 年 代中期就曾经历过一次巨大的房地产泡沫，最终泡沫的崩溃导致大量信用社、信托公司以及 海南发展银行的倒闭，使得海南的经济发展元气大伤。 我国自 1998 年开始实行住房供给制度改革，将住房的供给和需求放到了市场体系中去， 这对释放居民的住房需求，刺激住房建设和供给起到了巨大的推动作用。1998-2008 年，我 国住宅投资年均增长率高达 17.2%。住房供给制度的市场化改革在促进房地产业和经济的发 展，提高居民住房质量的同时，也带来了住房价格的大幅波动。1998-2003 年间，房产价格 的上涨还不算剧烈，房价只有轻微的上升。然而，从2003 年底开始，房价开始飙升。除 2008 年由于金融危机的影响使得房价上升幅度较小甚至有回落之外，我国的房地产价格一直高涨 到现在。 高速增长的房价在促进了房地产投资，造就了一批房地产富豪的同时，也酝酿了很严重 的经济和金融风险，并造成了很多社会问题，尤其高房价损害了城市化进程中从农村进入城 市的新移民和在城市中需要买房的年轻人的利益，这造成了社会严重的不满情绪。然而，情 绪和感觉不能成为科学，我