新的财政和货币框架亟待关注和讨论-NIFD国家金融与发展试验室.PDF

新的财政和货币框架亟待关注和讨论 张平 时间：2017-11-27 来源：人大国发院 很高兴有这个机会跟各位分享我的观点。首先讲一下预测，我的 预测方法是根据环比进行情景假设预测增长。我们看 2017 年基本上 只有第二季度环比是高于前几年最低值，如果假设2018 是六年环比 最低值，计算下来，我们大致认为 2018 年经济增长在 6.5%的水平， 而且每个季度6.6%、6.45%、6.4%，混合下来是接近6.5%的情况。三 季度以来，经济下滑压力还是比较大。 看一下消费，我觉得未来还是要估一下消费真实的支出问题，因 为商品零售额占整个消费支出比重越来越低，2017 年中国城镇实际 消费支出只有4.5%。实际消费29%，这个是很正常的，住房消费现在 是22%，跟住房消费匹配的是交通与通讯占 13%，其中很大一块是交 通。这是消费的基本轮廓。在收入结构里面，储蓄增加很快，另一方 面，中国收入里面有一大块已经处于还本付息，大概占 10%。由于今 年CPI 涨幅是1.7%左右，前三个季度是1.6%，10 月份是1.9%，全年 最终涨幅是1.7%左右，但是明显低于去年，所以2018 年的翘尾因素 应该是降低的，明年的通货膨胀压力在2%左右，2018 年PPI 涨幅预 计在3%左右。因为2016 年直至 10 月份PPI 才进入正增长，所以同 比的翘尾因素太高，而且需求端现在受到的抑制非常大，这都是下降 趋势。 还有一个是关于M2，M2 已经降到了8%，明年保持在11%以上是 非常难的。现在探讨一下现在中国货币情况，为什么M2 一直上不去？ 最严重的问题就是货币机制发生了根本性的转变。货币机制是基于工 业化的货币机制，1994 年1995 年汇率银行改革以后，央行的货币释 放模式非常简单，就是以外汇占款为基准，外汇相当于货币局制度， 我们挣来的外汇，拿人民币抵押到央行发出人民币，最高的时候央行 资产中的外汇资产占有整个央行资产83%。由于中国大量出口创汇带 来的外汇占款式的货币发行机制现在遇到了非常大的问题，现在的外 汇占款会出现持续性下降。2015 年，由于8.11 汇改下降幅度非常大， 所以货币在2015 年央行实际上是收缩了外汇表，收缩了外汇表以后， 我们货币释放了。现在靠什么？主要就要靠乘数，所以我们就能够发 现货币乘数急剧提高，但是另外一方面，央行觉得这也不行，2015 年 央行负债表收缩了，怎么扩？一方面维持了很高的乘数，另一个重要 的问题是创造资产。光靠乘数是不行的，所以要创造一系列的资产， 这就是大量的短期资产，SLF、MLF，戏称 “麻辣粉”“酸辣粉”，还 有资产抵押等，通过这些短期资产和长期货币资产供给之间的矛盾将 难以调和，所以现在为什么那么多人在讨论中国货币供给M2 花了力 气也上不来，是有内在下降机理的，这一点是要提请大家注意的。 基于开放工业化的外汇占款与货币投放，央行资产的比重不断上 涨，直到 2013 年以后开始持续下降，2015 年 8.11 汇改下降得非常 快。所以外汇占款在央行负债表里收缩，在M2 里也同样表现为收缩。 我们可以看到整个外汇占款从原来的峰值 27 万亿下降到2015 年 24 万亿，下降到2016 年21 万亿，这样下降的结果就使得央行非常的难 受，我们能看到央行总资产在2015 年是缩表了，于是就释放出来这 么多钱。2016 年这个红字使我们只能去创造短期资产，大量创造短期 资产，以翻了三倍的短期资产来弥补。这里面包括棚户区改造，包括 一系列自动的货币创造，就是现在讲的公债货币化，大家学货币银行 学知道，一般发达国家学的货币银行学资产主要比重是公债，而不是 外汇占款。所以国家金融实验室也在探讨改表问题，要不然货币释放 长期是有问题的。原来我国是一张世界最好的资产负债表，即使降到 现在 60%还是流动性最好的国际硬通话，代表着 20 几万亿，中国短 期出事都能弥补，但是未来要是公债货币化以后对应的资产是不良的， 对我来讲压力很大，这也是我们认为未来财政改革和货币改革的顺序， 也要非常高度的重视。 这个是我们给大家把货币的情况做了一个简单的讨论，所以现在 我们M2 的收缩实际上是实质性的收缩，除非创造特别多的短期资产， 这个又和金融监管非常不一致，现在M2 下降的问题在于这里，就是 现在又要全面监管，又要收缩杠杆，我们的杠杆率已经高达 5.44%， 第二季度高达最高点，第三季度是5.41%。加强监管以后，大家觉得 货币吃紧，紧在哪？就在于现