估值效应与国际收支失衡调整文献综述.PDFVIP

Mar. 22, 2009 Working Paper No. 0905 林娟 ecsniffer@ 张明 zhangming@ 估值效应与国际收支失衡调整：文献综述 内容提要 在金融全球化背景下，估值效应日益成为国际收支失衡调整的重要渠 道。对估值效应开展实证研究的基础在于对（净）国际投资头寸进行更准确的测算。 估值效应可以细分为由汇率变动带来的估值效应和由资产价格变动带来的估值效应， 二者在国际收支失衡调整方面的含义是不同的。按照预期的性质，估值效应又可以分 为可预期的估值效应和非预期的估值效应，非预期估值调整在国际收支失衡中扮演着 更重要角色。将资产组合理论融入到开放经济宏观经济学模型中是估值效应理论的重 要进展，然而如何求解是一大难题。针对新兴市场国家的估值效应研究也开始起步， 但尚不成熟。 关键词 估值效应 外部调整 净国际投资头寸 资产组合理论 近年来，国际经济学研究的一大热点是探讨估值效应在国际收支失衡（外部失衡） 调整中的作用。估值效应(valuation effect)指由于汇率和资产价格等因素的变化所 导致的一国净国际投资头寸市场价值的变化。在全球金融一体化趋势下，资本跨境流 动和国际投资头寸迅速增加。资产价格与汇率的小幅波动就可能引起财富价值的显著 变动。估值效应于是成为外部失衡调整的重要渠道。 Gourinchas(2008)曾对“估值效应与外部调整”这一问题做过综述，但文中仅主 要提及他和 Rey 两位学者的学术成果。本文试图更加广泛地收集、梳理并归纳相关文 献。文章的结构如下：第一部分概述外部调整理论的一般框架；第二部分介绍(净)国 际投资头寸的测算；第三部分剖析估值效应的细分；第四部分归纳将资产组合理论纳 入到估值效应与外部调整研究中的必威体育精装版进展；最后集中评述研究新兴市场国家估值效 应与外部调整的相关文献。 一 外部调整理论的一般框架 1752 年大卫·休谟提出的价格—铸币流动机制是最早的外部调整理论。1968 年 蒙代尔提出了关于外部调整的经典问题，即经常账户盈余国是否应继续扩大盈余，而 经常账户赤字国应在多大程度上减少赤字。围绕这一问题，早期文献在蒙代尔-弗莱 明模型的框架下集中探讨支出变更政策和支出转换政策。随着微观基础、动态机制和 预期理论的引入，“经常账户的跨期分析方法(intertemporal approach of the current account)”逐渐成形。Obstfeld 和 Rogoff(1995)构建了这一方法的基本框 架。经常账户的跨期分析方法基于消费平滑的基本理念，将经常账户看作是前瞻性的 家庭和企业跨期最优行为的结果。正如 Obstfeld(2001)所指出的，“它为人们思考外 部均衡、外部可持续性以及均衡实际汇率等相互关联的重要政策问题提供了合理的框 架…并将人们的注意力从考虑自动调整机制和动态稳定性转移到考虑跨期预算约束 和最优化的横截性条件(transversality c