汇率与资产价格_文献综述 kdh.doc

【收稿日期】2008-01-20【基金项目】国家社会科学基金项目07BJY155【作者简介】周辰亮1982-男上海财经大学金融学院博士研究生研究方向国际金融。汇率与资产价格文献综述周辰亮上海财经大学金融学院上海200433【摘要】目前学术界对人民币汇率是否被低估以及如果被低估了在多大程度上被低估仍存在分歧大部分的文献仍然从实体经济出发考虑实际汇率或均衡汇率等指标而汇率做为一国货币价值的体现也属于资产价格的范畴。一些学者通过对汇率与资产价格及资本流动的研究揭示了汇率的资产价格效应从这些理论出发将给我们看待中国现在的汇率与资产价格高企等问题提供一些思路。文章将介绍一些理论界对该问题的研究并作出简要评议。【关键词】汇率资本价格资本流动泡沫经济【中图分类号】F822【文献标识码】A【文章编号】1004-2768200907-0166-04人民币汇率是否被低估应该多大程度上升值是否需要扩大人民币汇率浮动区间是我国近几年开放宏观经济中的争论焦点。为了解决这些问题理论界提出了“均衡汇率”作为判断这些问题的核心指标之一并对人民币均衡汇率进行了一系列实证研究。但是这些研究得出的结论却存在巨大的分歧和矛盾以至于它们给出的“均衡汇率”无法成为汇率制度改革有用的参考指标。导致这种局面的关键原因在于均衡汇率是一个十分松散的概念对均衡的不同理解就可以建立不同的理论模型和计量模型而不同的模型就会得出不同甚至相互矛盾的结论。简单地利用各种现成的均衡汇率模型进行人民币均衡汇率实证研究并不能保证这些研究成果能够真正反映我国经济运行的机制、状况及其均衡汇率的水平。人民币升值压力的货币化已成为当前宏观调控所面临的突出矛盾在处理这些问题的时候我们首先要考虑好以下四个方面的问题首先人民币汇率失衡的压力是否是通过资产价格上涨的方式释放出来其次国外资金是否出于人民币汇率升值的考虑由于流入中国的股市、房市再次现在资产价格的上涨会不会造成泡沫经济有没有什么国际经验可以借鉴最后在实行宏观调控的时候如何处理好汇率和资产价格之间的关系以防止重蹈日本泡沫经济的覆辙。在后面的讨论中笔者拟从上述四个方面对已有文献进行??理以便为货币政策的制定与未来的研究提供一些思路。一、汇率和资产价格汇率理论自从购买力平价理论开始已经发展为一个较为完备的体系。但是随着经济一体化的不断深入世界各国的经济发展也越来越紧密学者开始将研究放在一个开放的框架下分析一国的经济问题。蒙代尔-弗莱明Mundell1963Flem-ming1962模型系统地分析了在不同的汇率制度下国际资本流动在宏观经济政策有效性分析中的重要作用。该模型不仅重视商品流动的作用而且特别重视资本流动对政策搭配的影响从而把开放经济的分析从实物领域扩展到金融领域。它的重要性在于其政策含义即一国怎样通过宏观经济政策搭配实现宏观经济的内外均衡。随着20世纪70年代布雷顿森林体系解体进入了有管理的浮动汇率时代主要国家的汇率波动频繁而且幅度较大。Dornbusch1976继承了蒙代尔-弗莱明模型中不变价格的特点融入到货币模型的短期分析中建立汇率决定的粘性价格货币模型提出了汇率的超调理论Overshoot-ing。多恩布什的超调分析认为商品市场和资产市场对外部冲击的调整速度是不一样的资产市场的调整速度通常要快于商品市场的调整速度从而解释了汇率超调这一现象。它的贡献在于充实了对汇率变动的短期分析且具有客观合理性因为在现实生活中我们明显可以感到资产市场的流动性是要大于商品市场的流动性的。多恩布什模型和蒙代尔-弗莱明模型是一脉相承的是开放经济条件下宏观经济的重要理论模型。但是这些早期的理论模型偏重于宏观分析缺乏微观基础并且忽视了生产、消费和汇率之间的相互作用。原始的汇率决定理论———购买力平价和利率平价理论在解释外汇市场预期变化时不具有说服力单纯的商品价格变量或者利率变量无法捕捉短期内的外汇市场变动所以产生了另一种汇率决定理论即资本市场理论。该理论认为汇率如同资产价格一样都是由新信息的驱动或经济变量的不预期改变造成的。无论是汇率还是资产价格都充分考虑了未来经济活动的所有相关信息。在假设只有金融资产进行交易的前提下国际资产定价模型将商品的交易排除在外因此实际汇率始终为1Solnik1977Stulz1981。AlderandDumas1983将汇率风险也考虑进来汇率风险也被称为实际货币风险或购买力风险他们认为在汇率与购买力平价PPP背离的情况下汇率风险是应该被定价的。DumasandSolnik1995在假设资本市场一体化的前提下运用允许时变汇率风险的条件模型和广义矩估计法对几个主要发达国家美、日、德、英市场进行了实证检验发现了汇率风险被定价的证据。而SantisandGerard1998运用GARCH方法也发现了汇率风险对国际股票市场的定价很重要Carrieri2