清华同方：山东鲁颖戴姆勒奔驰：克莱斯勒换股合并.doc

[案例14] 戴姆勒奔驰/克莱斯勒合并换股计算实例 兼评清华同方/鲁颖电子吸收合并换股方法 一、戴姆勒－奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 ㈠合并背景 汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿的整合效益。 ㈡估价方法选择 戴姆勒－奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此，合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，财务顾问否定了账面价值方法，因为对于连续经营的公司来说，净资产账面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒－奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法（折现估价法）分别对两家公司进行估价。 ㈢确定估价模型及估价过程 1.在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立（stand-alone）经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：⑴戴姆勒-奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。⑵与戴姆勒-奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和8037.9亿马克)相比，整合效果非常小。 2.从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。 收益预测参考的历史年份为1995－1997年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表，对1995－1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的息税前收益（EBIT）及其总和。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于折11本案例由朱武祥、邓海峰撰写，摘自北京天则研究所北京天则经济研究所（）《产经研究》第5期， 现的税后净收益。 *原文中为1839，**原文中为3416。（笔者注） 3. 通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定折现率。合并报告中，对税后净收益进行折现所使用的折现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。1980－1987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0%。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本市场收益率处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4%到6%之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。如果使用资本资产定价模型（CAPM），两家公司根据β值计算出的风险溢价都将超过3.5%。但是根据合并报告，因为不同的评估机构提供的β值差异甚大，故未使用资本资产定价模型。而且合并报告进一步说明，尽管同时改变戴姆勒奔驰和克莱斯勒的风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，但它们之间的关系将部分保持不变。因为换股比