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我国股市羊群行为的演化与时间尺度效应：1997-2008 舒建平 楚尔鸣 （湘潭大学商学院，湘潭，湖南，41105 ） 摘 要：利用1997-2008数据对中国股市羊群行为的演化特征与时间尺度效应进行了研究，结果发现： 中国股市的羊群行为总体上呈持续减弱之势；同时，市场羊群行为具有明显的时间尺度效应，以日为抽样 间隔时，发现市场中存在羊群行为，而以周为抽样间隔时，未能检测到羊群行为的存在，说明我国股市羊 群行为主要是由短期交易行为所导致的。 关键词：羊群行为；演化；时间尺度效应 中图分类号：F830.A 文献标识码：A 一、引言 羊群行为（Herd Behavior ）是指市场中的投资者有意识模仿他人行为而忽视自身私人信息放弃独立决 策的行为，它表明投资者的非理性行为具有高度的相关性①。羊群行为的高度传染性是市场泡沫和金融危 机的重要诱发因素，因此，其形成机理及相关实证受到了国内外学者的广泛关注。 关于羊群行为的机理，主要有如下两种观点： （1）基于不全信息。认知心理学研究表明，基于社会选择的每个人都会关注其它人的决策，因为人 类认知机制存在“当大部分人都做出相同判断时，那么，该判断正确的可能性非常大”的潜观点，信息越 不完全和不对称，该机制表现得就更明显，处于信息劣势（或自认为处于信息劣势）的行为主体具有强烈 忽视自己的私人信息而模仿他人行动的动机[1-7] 。 （2 ）基于委托代理的声誉和薪酬结构。Scharfstein[8]、Zwiebel[9]、Prendergast and Stole[10]、Graham[11] 认为，当基金经理的声誉和薪酬取决于与其它人业绩的相对优劣时，他就有模仿其它人的行为的动机。 关于羊群行为的实证研究主要分为两类：一是以决策的聚合程度检验机构投资者的羊群行为[12、13]；二 是以股价的分散度为指标检验整个市场的羊群行为，如Christie and Huang[14]用个股收益率的横截面标准偏 离度CSSD （Cross-sectional Standard Deviation of Returns ）指标来研究羊群效应，Chang et al[15]用个股收益 率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度CSAD （Cross-sectional Absolute Deviation of Returns ）来测度市场 中的羊群效应。此外，还有一些研究关注证券分析师和股评家之间的羊群行为[16、17]。 针对中国股市羊群行为的研究很多，如宋军、吴冲锋[18]、孙培源、施东晖[19]、刘波等[20]、贲立欣等[21] 等的实证研究表明，中国股市存在显著的羊群行为；施东晖[22]、徐瑾、侯晓阳[23]、吴福龙等[24]、郭磊、吴 冲锋[25]、陈浩[26]、伍旭川、何鹏[27]祁斌等[28]、刘成彦[29]等的研究也证实了中国股市机构投资者（包括QFII ） 也不同程度存在着羊群行为；此外，宋军、吴冲锋[30]还发现中国股评家具有明显的羊群行为。 这些研究对中国股市的羊群行为进行了相当全面的实证分析。然而，下面两个问题仍然值得我们作进 一步的探讨： 首先，作为一个处于快速发展中的新兴市场，中国股市的羊群行为的演化状况如何？ 其次，不同抽样间隔下，市场的羊群行为是否存在差异？ 本文将对上述问题进行研究。 作者简介：舒建平（1975-），湖南溆浦人，湘潭大学商学院副教授，管理学博士，主要从事证券风险度量和行为金融方面的 研究。 楚尔鸣（1965-），湖南湘潭人，湘潭大学商学院教授，博士生导师，管理学博士，主要从事金融工程方面的研究。 ① 一般地，决策者独立地所做的相同决策不归于羊群行为之列，或称为伪羊群行为（Spurious Herding） 二、研究设计 1、数据来源及预处理 选择中国股市 1997 年 1 月 1 日至2008 年 12 月 31 日之间所有上市公司的日收益序列样本（数据来源： 深圳国泰安数据库）。 由于股票数据不连续，本文舍去数据缺失超过2.5%