股指期货与封基的对冲套利工具的设计.doc

股指期货与封基的对冲套利工具的设计 关键词：摘 要：封闭式基金的高折价一直诱惑着投资人，但在今天的高估值时代，净值的下跌风险阻碍了投资人对折价收益的套利。本文研究了封闭式基金与股指期货的对冲套利策略，结果显示，利用封基与股指期货的对冲组合，可以让投资人套利收益将最大损失控制在5%以内股指期货本文研究了封闭式基金与股指期货的对冲套利策略，结果显示，利用封基与股指期货的对冲组合，可以让投资人在牛市中分享股市上涨的部分好处，并提前实现20%以上的目标收益率，而在熊市中则可以将最大损失控制在5%以内，在震荡市场中，良好的对冲效果则为投资人提供了稳定的10%以上的年化套利收益。　　对冲大盘下跌的风险　　封闭式基金折价在中国资本市场上是一个长期而普遍的现象，即使在今天的牛市中，封闭式基金的平均折价率仍在20%以上。目前，12只2010年以前到期的封闭式基金，最低的年化折价率也在10%左右。　　虽然封闭式基金有一个10%以上的年化收益率，可实际上，对于这个摆在眼前的套利机会，投资人是又爱又怕——尽管今天封闭式基金的价格低于净值，但它毕竟离到期日还有几个月到几年的时间，如果A股在这一两年内由牛市转入熊市，则基金净值将大幅下降，当降幅超过折价幅度时，投资人就将蒙受损失，而封闭式基金的弱流动性和滞后的信息公布使得投资人对于熊市中的逃生策略有着更多顾虑。　　但是在美国等成熟市场上封闭式基金折价较小，这是因为当市场存在个股或股指期货的卖空机制时，对冲基金等投资人将通过购买相对便宜的封闭式基金、卖空相对昂贵的股指期货来套取高折价收益。　　在我国，即将推出的股指期货也为投资人提供了一个套利封闭式基金的大好机会。投资人在买入年化折价率较高的封闭式基金的同时，卖出一定额度的股指期货，并不断展期，直到基金到期或提前实现收益率目标而平仓。这一对冲策略的好处在于，当市场由牛市转入熊市时，尽管投资人会遭受基金净值下降的损失，但股指期货的卖空收益却恰好弥补了封闭式基金净值下跌的损失，而且，由于基金在到期过程中市值将逐步向净值回归，即，市值的下跌幅度小于净值和股指，从而使投资人在熊市中仍能够享受10%以上的折价收益率；而在牛市中，尽管卖空的股指期货抵消了投资人基金净值上涨的好处，但由于到期过程中基金市值向净值回归，因此，市值涨幅将超过净值和股指，从而也能够为投资人贡献一个稳定的折价收益。综上，有了股指期货的帮助，投资人可以不用担心熊市中的基金净值风险，而大胆套取封闭式基金的折价收益——对冲策略的最大好处是为投资人提供一个低风险的套利收益。　　上述套利策略能否成功，取决于指数与封闭式基金的走势是否同步。由于封闭式基金持有的是一个相对广泛的股票组合，多数封闭式基金的走势与指数同步，只是由于其股票持仓比例一般在60%~80%之间，因此，总体波动幅度小于股指。如果我们用封闭式基金过去5年的日涨跌幅对指数的日涨跌幅进行回归，则回归系数（我们称之为BETA系数）一般在0.5~0.8之间，即，从长期看，指数每上涨（下跌）一个百分点，封闭式基金就上涨（下跌）0.5~0.8个百分点。鉴于此，我们在实际套利策略中，并不卖出与所购买封闭式基金等额的股指期货，而是卖出与其BETA系数一致比例的股指期货。以基金鸿飞为例，它的BETA系数为0.637，为了对冲掉基金净值下跌的风险，我们须在买入100万元基金鸿飞的同时，卖出价值为63.7万元的股指期货，以确保套利收益。表中是部分年化折价率较高的基金的BETA系数，我们分别计算了2005年1月4日~2007年8月31日以沪深300为标的的BETA系数和2003年1月4日~2007年8月31日以上证180为标的的BETA系数，两者差异较小，显示封式基金的BETA系数相对稳定。　　套利的对冲结果　　统计研究显示，实际操作中，由于封闭式基金的流动性较弱，因此涨跌幅有时并不连续，从而会出现个别日子的实际涨跌幅偏离理论涨跌幅的现象，尤其是在牛市中，市场投机力量更强，偏离的幅度和频率也更高。数据显示，对冲组合日损益的十日均线在零附近正负1%的区间内波动，但个别日的对冲损益偏差可以达到5%以上，从而使牛市中封闭式基金的涨幅高于股指涨幅的BETA倍，即，牛市中，对冲组合仍能让投资人分享股价上涨的部分好处，沪深300自2005年1月4日以来上涨了439%，而对冲组合则分享了100%~200%的上涨收益。当然，保守的投资人会选择在对冲组合的超额收益达到目标收益率时就进行平仓，从而提前套利折价收益率。不过，研究中也发现，一些意外事件会影响牛市时的套利收益，如基金天华，由于重仓双汇发展，而双汇在2006年6月到2007年6月的大牛市中停牌一年，结果，基金涨幅明显落后于指数，虽然在双汇复牌前后上述基金大幅补涨，但由于双汇实际涨幅低于预期，因此仍未能弥补上前期