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外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡 ——基于中国数据的实证研究 朱孟楠 刘 林 基金项目： 国家社科基金项目“中国外汇储备风险测度及管理研究”阶段性研究成果（项目批 号：07BJY157 ）； 作者简介： 朱孟楠：厦门大学金融系 361005 电子邮箱：zmnan@xmu.edu.cn ； 刘林：厦门大学金融系 361005 电子邮箱：liulinxmu@xmu.edu.cn 通讯地址：厦 门大学金融系 361005 。 作者联系信息： 联系作者：刘林 电话 Email ：liulinxmu@xmu.edu.cn 地址：厦门大学勤业 7-909 邮编：361005 1  外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡 ——基于中国数据的实证研究 内容摘要 本文首先建立外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡状况的理论模型， 分析了三者之间的理论关系。进而通过LS、ECM 、Johansen 协整和State-Space 等方法估算出 1996 年1 月-2009 年9 月的外汇市场压力、国内货币市场均衡状况和国际资本净流动，然后采 用VAR 模型分析了三者之间的动态关系。得出结论：国际资本净流入时，我国外汇市场压力为 正（人民币升值压力），同时我国货币市场会出现短暂的超额供给。此外，相对于国内货币市场， 我国货币当局应更多的关注外汇市场。 关键词 外汇市场压力 国际资本流动 货币市场非均衡 VAR 模型 一 引言 随着我国改革开放的不断深入，我国的金融一体化程度不断提高。在对外贸易迅速增长的 同时，资本流动的规模也不断扩大（社科院经研所课题组，1999）。自 1994 年的外汇体制改革 以来，我国资本国际化程度明显提高。并且资本流动往往与人民币汇率预期有关，如 1994 年前 后，人民币出现升值预期，国际资本流入国内；1998 年亚洲金融危机前后，由于预期人民币贬 值，大量资本流出（黄晓龙，2007 ）；2002 以来，我国经济快速增长，国际收支呈现“双顺差” 的局面，人民币升值压力加大，尤其是 2005 年汇改后，大量的国际资本流入；而 2007 年爆发 次贷危机的不断恶化为全球性的金融危机，人民币 NDF 市场出现贬值预期，国际资本开始流出； 但是随着我国经济先于其他国家走出低谷，GDP 增长率 2009 年第三季度达到 8.9%，国际资本 又开始流入国内。大量资本流入一方面有利于弥补国内资本不足，带来了先进技术等，促进经 济增长，但另一方面当国内经济发展出现问题时，会出现大量的资本外流。尤其是短期国际资 本流动可能会脱离经济基本面而自我强化，同时国际资本流动对国内资本也具有“羊群效应” （张 中华，2007 ）。资本流入时，信贷风险、市场风险以及流动性风险不断上升，最终导致经济脆弱 性上升，而当经济总体风险上升到一定程度时，国际资本会大量快速的流出，严重的会引发危 机（经济增长前沿课题组，2005 ），如国际资本流动一定程度上导致上世纪 80 年代拉美债务危 机、墨西哥货币危机及 90 年代的亚洲金融危机都与国际资本流动的爆发。 在外汇市场上，国际资本流动可能通过自我强化和羊群效应导致汇率波动。由于我国经济 是以出口为导向的，货币当局为了避免汇率的大幅波动对国内经济造成冲击，因此在外汇市场 上进行积极干预。这样，国际资本流动一方面通过各种渠道（主要是外汇占款渠道）影响国内 货币供应量，降低我国货币政策独立性，从而引起我国物价、资产价格的波动；另一方面资本 流动也加大了我国货币当局控制货币供应量的难度，降低了货币政策的有效性（范从来，2003 ）。 2003 以来，随着国际收支顺差和国际资本的持续流入① ，人民币升值压力不断加大，为了稳定 汇率，货币当局积极干预外汇市场，导致外汇储备急剧增长，外汇占款已经成为我国基础货币                                                                ①  除 2007‐2008 年金融危机期间，个别月份表现为资本净流出。