外汇市场压力国际资本流动与国内货币市场均衡基于中国数据的实证研究.pdf

外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡 ——基于中国数据的实证研究 朱孟楠 刘 林 基金项目： 国家社科基金项目“中国外汇储备风险测度及管理研究”阶段性研究成果（项目批 号：07BJY157 ）； 作者简介： 朱孟楠：厦门大学金融系 361005 电子邮箱：zmnan@xmu.edu.cn ； 刘林：厦门大学金融系 361005 电子邮箱：liulinxmu@xmu.edu.cn 通讯地址：厦 门大学金融系 361005 。 作者联系信息： 联系作者：刘林 电话 Email ：liulinxmu@xmu.edu.cn 地址：厦门大学勤业 7-909 邮编：361005 1  外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡 ——基于中国数据的实证研究 内容摘要 本文首先建立外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡状况的理论模型， 分析了三者之间的理论关系。进而通过LS、ECM 、Johansen 协整和State-Space 等方法估算出 1996 年1 月-2009 年9 月的外汇市场压力、国内货币市场均衡状况和国际资本净流动，然后采 用VAR 模型分析了三者之间的动态关系。得出结论：国际资本净流入时，我国外汇市场压力为 正（人民币升值压力），同时我国货币市场会出现短暂的超额供给。此外，相对于国内货币市场， 我国货币当局应更多的关注外汇市场。 关键词 外汇市场压力 国际资本流动 货币市场非均衡 VAR 模型 一 引言 随着我国改革开放的不断深入，我国的金融一体化程度不断提高。在对外贸易迅速增长的 同时，资本流动的规模也不断扩大（社科院经研所课题组，1999）。自 1994 年的外汇体制改革 以来，我国资本国际化程度明显提高。并且资本流动往往与人民币汇率预期有关，如 1994 年前 后，人民币出现升值预期，国际资本流入国内；1998 年亚洲金融危机前后，由于预期人民币贬 值，大量资本流出（黄晓龙，2007 ）；2002 以来，我国经济快速增长，国际收支呈现“双顺差” 的局面，人民币升值压力加大，尤其是 2005 年汇改后，大量的国际资本流入；而 2007 年爆发 次贷危机的不断恶化为全球性的金融危机，人民币 NDF 市场出现贬值预期，国际资本开始流出； 但是随着我国经济先于其他国家走出低谷，GDP 增长率 2009 年第三季度达到 8.9%，国际资本 又开始流入国内。大量资本流入一方面有利于弥补国内资本不足，带来了先进技术等，促进经 济增长，但另一方面当国内经济发展出现问题时，会出现大量的资本外流。尤其是短期国际资 本流动可能会脱离经济基本面而自我强化，同时国际资本流动对国内资本也具有“羊群效应” （张 中华，2007 ）。资本流入时，信贷风险、市场风险以及流动性风险不断上升，最终导致经济脆弱 性上升，而当经济总体风险上升到一定程度时，国际资本会大量快速的流出，严重的会引发危 机（经济增长前沿课题组，2005 ），如国际资本流动一定程度上导致上世纪 80 年代拉美债务危 机、墨西哥货币危机及 90 年代的亚洲金融危机都与国际资本流动的爆发。 在外汇市场上，国际资本流动可能通过自我强化和羊群效应导致汇率波动。由于我国经济 是以出口为导向的，货币当局为了避免汇率的大幅波动对国内经济造成冲击，因此在外汇市场 上进行积极干预。这样，国际资本流动一方面通过各种渠道（主要是外汇占款渠道）影响国内 货币供应量，降低我国货币政策独立性，从而引起我国物价、资产价格的波动；另一方面资本 流动也加大了我国货币当局控制货币供应量的难度，降低了货币政策的有效性（范从来，2003 ）。 2003 以来，随着国际收支顺差和国际资本的持续流入① ，人民币升值压力不断加大，为了稳定 汇率，货币当局积极干预外汇市场，导致外汇储备急剧增长，外汇占款已经成为我国基础货币                                                                ①  除 2007‐2008 年金融危机期间，个别月份表现为资本净流出。