股利政策理论教程.pptVIP

* * * * * * * * * * * * * * * * 第6 讲 股利政策理论 陈 涛 6.1 引言 股利政策——公司在平衡企业内外部相关利益者的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。 涉及企业资金的分配、筹集和资本结构问题 对股价产生影响，关系到股东的利益 对管理层的监督 公司的持续发展 Miller and Modigliani（1961）的研究是现代财务理论关于股利政策研究的开山之作。 股利折现模型：企业价值与现金股利成正比 Gordon（1959）认为，追加投资具有更大的不确定性，从而必要报酬率会随着投资的增加而上升。因此，追加投资增加股利，但过高的必要报酬率会抵消这一效果。 Miller and Modigliani（1961）建立严格的分析框架，真正影响企业价值的是投资政策：股利无关论 Miller and Modigliani（1961）之后的40余年间，有关股利政策的研究开始放松MM理论的假设。考虑到税收、信息不对称、不完全契约、法律限制、交易成本等多种因素 Black（1976）提出一个著名的“股利之谜” 实际财务管理中应当如何选择股利政策——“我们不知道” 6.2 股利政策理论概述 6.2.1 股利的支付方式 现金股利、股票股利、财产股利和负债股利 股票回购、股票分割、配股和资本公积转增股本 主要分析：现金股利、股票股利和股票回购 6.2.2 股利政策理论概述 “一鸟在手”理论：股价波动大，投资者为风险厌恶型，现金股利比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠 MM股利无关论：投资者可以在现金股利和自制股利之间自由选择，公司投资所需资金可自由筹集，股利政策对企业价值没有影响 客户模型：不同边际税率的投资对股利的偏好不一样，公司的股利政策只能吸引一部分偏好该种股利政策的投资者 6.2.2 股利政策理论概述 信号传递理论：信息不对称的存在，股利是管理层传递其掌握的企业内部信息的一种手段。 代理模型：发放股利可以减少管理层实际可以控制的自由现金流甚至还需要对外融资，带来更多资本市场和债权人的监督。 行为理论：从行为学的角度探讨股利政策，包括理性预期、自我控制、后悔厌恶、有限理性 6.3 股利无关理论 理论Miller and Modigliani（1961）提出，在完美的资本市场中，企业的市场价值不受股利政策的影响。 该理论的假设： 假设企业的投资和融资决策都已确定，不会应为股利的支付而改变 存在完美的资本市场 6.3 股利无关理论 该理论的主要观点： 企业价值的唯一决定因素是企业的盈利能力，即由投资决定的。 企业无论使用100％权益融资还是使用一定比例的负债，股利支付方式都不影响企业价值。 MM理论建立在严密的完全市场假设前提下。当放宽这些假设条件时，股利政策与企业价值存在相关关系的。 6.4 客户模型－税收的影响 现金股利按普通收入征税，资本利得适用的税率通常较低。 该理论认为，当股东处于不同的税负阶层，他们所持的股利偏好不同。 股东会聚集在满足各自股利偏好的公司的现象即“客户效应”。 有两种视角：静态客户模型和动态客户模型 6.4.1 静态客户模型 假设前提：所有投资者都以同样方式纳税，并且资本利得税率＜现金股利税率。 最佳的股利政策： 不支付现金股利 （？） 放宽假设：资本利得税率＝现金股利税率 资本利得与现金股利的偏好比较？ 税收递延 资本利得实现时间的期权 6.4.1 静态客户模型 放宽假设：不同投资者的纳税方式不相同，从而不同群体存在不同的股利偏好 个人 公益性金融机构 企业法人 股利所得税 O X X 资本利得税 O X O 偏 好 低现金股利水平 中等水平 高现金股利水平 6.4.1 静态客户模型 实证研究表明税负水平与现金股利之间存在很弱的相关性 实践中，高税负阶层的投资者仍然大量持有发放现金股利的股票 Elton and Gruber（1970）通过分析除息日附近的股票价格来确定边际税率和现金股利的关系：当存在税负不同的投资者时，税率和股利水平负相关 6.4.2 动态客户模型 静态模型种只允许投资者交易一次。 Miller and Scholes（1978）认为投资者可以利用大量的交易战略来避免纳税。 避税策略：投资者向免税的机构借款进行投资，就可以利用利息的税盾效应减少税负。 Stiglitz（1983）提出一种“洗钱”的观点 实际上实现这些策略的交易成本很高，动态避税并不具有实际意义 6.5 信号理论－信息不对称下 Bhattacharya（1979）、John and Willians（1985）以及Miller and Rock（1985）放宽MM定理中的信息对称假设。 管理层选择的现金股利政策传递了企