资金的分层非银总是不舒服.PDF

2016 年 12 月 1 日 固定收益策略研究 资金的分层：非银总是不舒服 固定收益周报 分析师 ◆ 资金的分层 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 资金的分层的结果是，在同一市场中银行与非银对资金的感受明显差 zhang_xu@ 异化，在“银行体系流动性合理充裕”的同时，非银的感受很可能已经开 始痛苦。事实上，人民银行更侧重于保障银行清算、支付所需要的流动性， 王海波 (执业证书编号：S0930515100001) 021 其对于非银机构的呵护略少，通常只是在利率极端高时才有所体现（如11 wanghaibo@ 月30 日下午指导大行出钱）。 王维维 (执业证书编号：S0930516080001) 我们认为，“银行合理+非银偏紧”的流动性状况会长期存在，非银机 010 构总是很难拿到一个舒服的利率。从时间上看，明日（12 月1 日）的资金 wangweiwei@ 状况会好于11 月末，但待进入12 月中旬以后，受到美联储议息、中央经 济工作会议以及年末效应的影响，非银机构的融资会再次陷入痛苦。 ◆ 银行层：DR 高点并不高 11 月DR007 利率的均值为2.46% ，略高于9 月（2.41%）和 10 月 （2.44%）的水平。DR 利率均值的上行，一方面体现出人行“紧平衡”的 态度，另一方面也是10 月末银监会对同业理财的窗口的结果。 ◆ 非银层：R-DR 显著扩大 非银层利率的波动更多地是通过R-DR 的上升所表现，R-DR 的上升是 正反馈效应和月末效应综合作用的结果。 非银的正反馈效应：在资金紧张的交易日中，非银机构需要利用市场 上有限的资金供给平掉头寸。由于头寸管理是刚性需求，因此基本没有对 利率的弹性。在这种情况下，利率更有可能被抬高。升高的利率又会使非 银更为恐慌，从而用更高的利率平头寸，这就形成了正反馈螺旋。 银行的正反馈效应：当预期资金紧张或不稳定时，银行会增加其预防 性备付，而备付的增加会相应减少其融出资金的规模。银行融出规模下降 必然会造成资金紧张，最后资金紧张又会强化市场对于后期资金紧张的预 期，从而形成“资金紧 融出少 资金更紧”的正反馈螺旋。 月末效应：月末时，银行通常更重视对本行指标（如狭义信贷、MPA 等）的控制，从而降低了向非银融出资金的意愿。我们推测， 11 月的金融 数据将在中央经济工作会议之前披露，人民银行希望11 月末的广义信贷、 狭义信贷、杠杆率等指标都处于更为合理的水平。鉴于这个特殊性，11 月 末银行向非银融出的意愿更低于普通的月份。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016-12-01 固收策略研究 1、资金的分层 2015 年三季度以来，随着非银机构的杠杆化，R007 与DR007 之间的利差出现了趋势性的扩大，银行间市场 资金分层的现象越来越清晰化。2015 年8 月，R007 与DR007 并无太大的差别，两者利差均值仅仅为2bp ，而2016 年11 月时已经扩大至24bp 。 图1：R007-DR007 的月均值 0.3 0.25 R007-DR007 0.2 0.15 0.1 0.05 0 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 资料来源：Wind ，光大证券研究所 资金的分层的结果是，在同一市场中银行与非银对资金的感受明显差异化，在“银行体系流动性合理充裕”的 同时，非银的感受很可能已经