三周期叠加视角下2018年大类资产配置逻辑-中国人保资产管理.PDF

2018 年大类资产配置策略专刊 “三周期叠加”视角下2018 年大类资产配置逻辑 经济周期在大类资产配置决策中具有重要的作用与意义，经典的美林投资时钟投 资逻辑就是源于该理论。通过对金融周期 （18-20 年）、朱格拉周期 （8-10 年）、库存 周期 （3-4 年）等长、中、短三种周期的综合分析，我们认为2018 年中国经济处在金 融周期（长周期）由盛至衰的 “压顶”期、朱格拉周期（中周期）上升期及库存周期 （短周期）见顶下行期。 在周期叠加逻辑下，我们提出 “经济平、盈利上、价格落”的主线思路，并以此 为依据，对2018 年大类资产配置给出 “超配股票、标配债券、低配大宗商品和房地产” 的建议。 一、长周期——金融周期视角 我国经济近年来迈入大稳健（Great Moderation ）时代，主要宏观经济变量波动呈 现 “微波化”特征，例如，从2015 年一季度至今GDP 增长率连续11 个季度在6.7% 至7.0% 区间窄幅波动，相邻季度间增长率边际变化仅在0.1% ，经济处于 “L”型的一 横上，钝化特征较为明显。出现这一现象的原因，除了经济结构调整与需求政策平抑， 还有一个重要因素就是中国长周期——金融周期目前处于顶部区域， “压顶”中国经 济潜在增速 （图1）。 图1 中国金融周期 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1 4 3 2 1 4 3 2 1 4 3 2 1 4 3 2 1 4 3 2 1 4 3 2 1 4 3 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 8 8 9 0 1 1 2 3 4 4 5 6 7 7 8 9 0 0 1 2 3 3 4 5 6 6 7 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：人保资产宏观与战略研究所 基于国际清算银行的方法，选取实际信贷、全国平均房价、信贷对GDP 的比例等 三个指标，对这三列数据分别使用带通滤波 （band-pass filter ）提取长周期循环项，然 2018 年大类资产配置策略专刊 后进行算术平均及标准化处理获取衡量金融周期的指数。图1 显示了1998 年住房制度 改革以来，我国经历的第一个金融周期，需要注意的是2008 年全球金融危机后我国政 府出台的强逆周期政策（如四万亿财政扩张计划）强行“拉起”经济，并非是由信贷 和房地产等市场自行出清产生的回升，严格意义上该点并非第一个周期的终点。在金 融周期上行达到顶部阶段，房价与信贷相互强化带来的顺周期性会对经济潜在增长率 产生负面影响，这主要是土地和房地产价格攀升导致社会资源错配，大量优势资源和 高端劳动力集中到金融和房地产行业，高额利润吸引其他行业 “不务正业”从事房地 产投资和虚拟资本运作，信贷资金 “脱实向虚”，一是资金在金融体系中 “空转套利”， 二是资金过度流向房地产而非制造业和实体服务业，恶化经济结构，这些都会导致全 社会劳动生产率下滑。同时，房价上升、信贷扩张会加剧社会贫富差距，抑制总体消 费和阻碍人力资本积累，造成社会有效需求不足。简言之，金融周期顶部区域既会造 成供给端收缩，也会导致需求端萎靡，势必降低经济潜在增长率。经验显示，金融周 期上行周期时间越长，房地产泡沫和信贷扩张对经济结构扭曲程度就越大，对经济潜 在增长率拖累程度也相应增加。 当前我国金融周期呈现顶部向下走势，房地产市场去泡沫，十九大定调 “房住非