公司所有权与控制权分离的实证研究1.PDF

公司所有权与控制权分离的实证研究[1] 张天舒 (上海财经大学 会计与财务研究院 上海 200433) 摘要：本文考察了我国上市公司所有权对企业价值的影响以及所有权与控制权分离对企业价值的影响。发现中国上市公司的价值随所有权增加而 增大，但是由于中国大部分上市公司为国有控股，所有权与控制权分离程度不大，所以所有权与控制权的分离对企业价值影响不显著。但是在所 有权与控制权分离较大的非国有控股的上市公司中，随所有权与控制权的分离，企业价值减小。 关键词：控制权; 所有权; 控股股东; 公司价值 中国图书分类号：F2 文献识别码：A 1 引言 自 Berle 和 Means （1932）在《现代公司和私有产权》中首次提出现代公司所有权和经营权分离的问题以来，公司股权结 构就成了人们研究的热点。Jensen and Meckling （1976）指出，公司股东并不具体负责公司的经营，而掌握公司经营权的经理 不拥有公司的股份，由于两者的利益取向并不完全一致，由此产生了公司股东与经理人员的代理问题。此后，大量的实证研究考 察了公司股权对公司绩效的影响。Morck et al. （1988）的研究表明，管理者持股与公司业绩间存在着“区间效应”，当管理人员 持股在 0 ％～5 ％之间时，与公司业绩呈正相关关系，在 5 ％～25 ％区间随着管理人员持股比例的增加降低了公司绩效，此后随 管理者股权的增加又对公司业绩有正效用。McConnell 和 Servaes （1990）也发现内部人持股与公司业绩间呈倒“U”型关系。 我国上市公司的股权结构也引起了学术界的广泛讨论。孙永祥和黄祖辉（1999）发现，随着第一大股东持股比例的增加， 公司价值先增加后减小，呈非线性的关系。但也有研究认为，鉴于我国资本市场和公司股权的形成机制，股权结构与公司绩效间 并不存在显著的相关性（朱武祥和宋勇，2001 ）。吴淑琨（2002 ）研究了内部人持股与公司业绩间的关系，发现两者之间呈显著 的倒 U 型关系。张俊喜和张华（2003 ）考察了不同性质的大股东持股比例对公司价值的影响，研究发现，国有上市公司大股东 持股与公司价值间呈正“U”关系，而民营上市公司大股东持股与公司价值间的关系不显著。徐晓东和陈小悦（2003 ）的研究发 现，我国上市公司第一大股东持股比例与公司业绩间的关系，既不是倒“U”型，也不是“N”型，而是“M”型。 然而，新的研究表明，传统的从公司控股股东的持股比例来考察股权结构对公司绩效的影响并不全面，控股股东常通过金字 塔控股、交叉持股或优先表决权股等形式提高其在公司的控制（La Porta et al., 1999）。特别的，Claessens et al. （2000 ）指出， 在东亚地区公司所有权和控制权分离的情况严重，控股股东的控制权远大于其所有权。公司所有权和控制权的分离产生了新的代 理问题，由于所有权较低，所以控股股东经营好上市公司的动机并不强，相反由于对公司的“强控制”，控股股东可以方便地掏 空上市公司，即所谓的“隧道挖掘”行为（Claessens et al., 2002 ）。尤其对于法律体系还不完善的新兴市场，由于对投资者的 保护较弱，公司所有权和控制权分离所引起的大股东与其他小股东的代理问题显得更为突出（La Porta et al., 1998）。 关于我国上市公司所有权和控制权的分离，还未有系统的研究。刘芍佳等（2003 ）运用终极产权论考察了国有控股公司的 股权模式[2] ，研究发现政府间接控制的上市公司业绩优于直接控股的公司；在政府间接控股的上市公司中，大股东为国家控制的 实业公司的业绩好于政府独资的投资管理公司作为上市公司的大股东。通过青鸟系公司案例，黄俊和吴英蕴（2004 ）考察了金 字塔控股对公司经营行为的影响，研究发现随着控股股东控制权和剩余索取权的分离[3] ，产生了与其他中小股东的代理问题，控 股股东通过与上市公司的不等价交易，转移了公司资产，使其他中小股东的利益受到损害。由于缺少大样本的实证检验，他们的 2 结论不具有较强的推广性。张华等（2004 ）考察了民营上市公司所有权和控制权分离对企业价值的影响，研究发现所有权与控