第5章利率的风险结构和期限结构1.ppt

第5章　 利率风险结构与期限结构 本章要点和阅读章节 本章要点 利率风险结构 利率期限结构 学会解释两种利率结构产生的原因 本章阅读 教材第119－139页 正如人们在进行股票投资时既要有大势分析，又要有个股分析一样，仅仅了解利率的总体走势是不够的，还必须了解各种债券利率之间的关系，了解各种债券之间利率不同的原因，这就是本章所要讨论的内容。 利率结构分为风险结构和期限结构。 利率的风险结构 利率的风险结构，即期限相同的各债券利率之间的关系，主要有： 违约风险 国库券T-bonds：被认为无违约风险 风险补偿或风险升水：指有风险债券和T-bonds之间的利率差 流动性 所得税因素 市政债券若免征联邦所得税，则预期收益率上升，需求增加 长期债券收益率，1919-2005 公司债券市场 国债市场 P P i i i上升 i上升 P上升 P上升 P：债券价格 i：利率 Q：债券数量 C：公司债券 T：国债 D：债券需求曲线 S：债券供给曲线 设： Q Q 利率的期限结构 利率的期限结构是指其他特征（违约风险、流动性和所得税）相同而到期期限不同的各债券利率之间的关系。利率期限结构理论要研究的是长短期利率存在差异的原因。 收益曲线是描述利率期限结构的工具，它是用来刻画债券的到期期限与到期收益率（利率）之间关系的曲线。 收益曲线的基本形状 长期利率高于短期利率 长期利率低于短期利率 期限结构理论要解释三个经验事实 为什么不同期限的利率往往同向波动？ 为什么短期利率低，收益曲线倾向于向上倾斜；短期利率高，收益曲线倾向于向下倾斜？ 为什么经常的现象是收益曲线总是向上倾斜？即长期利率往往高于短期利率？ 预期假说 这种理论认为利率期限结构差异是由人们对未来利率的预期差异造成的。 该理论提出了下面的常识性命题：长期债券的利率等于长期债券到期之前人们短期利率预期的平均值。 预期假说的假设条件 假定整个债券市场是统一的，不同期限的债券之间具有完全的替代性，也就是说，债券的购买者在不同期限的债券之间没有任何特殊的偏好，只根据预期回报率来选择。 预期假说—例 假设现在要投资1元钱，投资2年，有两种投资策略： 到期策略：购买2年期债券并持有到期满； 滚动策略：先购买1年期债券，期满时连本带息再购买1年期债券。 ＝预期下一年（时间t＋1）1年期债券的年利率 ＝今日（时间t）2年期债券的年利率 ＝今日（时间t）1年期债券的年利率 设： 到期策略：2年后本息和为： 滚动策略：2年后本息和为： 由于本金均为1元，所以只有两种投资方式2年后的本息和相等时，人们才会同时持有两种债券，故 可见，2年期利率必须等于两个1年期利率的平均值。 推而广之进行分析，可知n年期债券的利率等于在该债券n年的期限中预期每年的1年期债券利率的平均值。即 预期假说对经验事实的解释 预期假说解释了前述的经验事实1，即不同期限债券的利率随时间一起波动。 预期假说也解释了经验事实2，即如果短期利率低，则收益曲线趋于向上倾斜；如果短期利率高，则收益曲线趋于向下倾斜。 但预期假说不能解释经验事实3，即收益曲线通常向上倾斜。 分割市场理论 该理论认为，各种期限（短期、中期、长期）的证券市场是彼此分割、相互独立的，利率是由各个市场的投融资者的偏好决定的。即各种期限债券的利率取决于各自市场的供给和需求状况，不受其他期限债券利率的影响。 关键性假设：不同期限的债券完全不能替代，故一种期限的债券利率对另一种期限债券的需求没有任何影响。 该理论与预期理论处于两个极端。 分割市场理论对经验事实的解释 分割市场理论可以解释经验事实3，因为一般来说投资者都偏好期限较短、利率风险较小的债券，需求高，价格高，则利率低；反之，长期债券利率高。 但分割市场理论不能解释经验事实1和2。 流动性升水理论 该理论认为长期债券的利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映该期限债券供求状况的流动性升水。 关键性假设：不同期限的债券是不完全替代品，即一种期限债券的预期回报率会影响另一种期限债券的需求，但投资者也会对不同期限的债券有偏好。 由于人们倾向于短期债券，所以长期债券要求支付正值的期限（流动性）升水人们才愿意持有它。用公式表示如下： 流动性升水理论对经验事实的解释 该理论综合了上述两种理论的特点，对3个经验事实均有解释力。 该理论还可以使我们从收益曲线的斜度获知市场关于未来短期利率趋势的预期。 陡峭向上的曲线表明未来短期利率预期上升 平缓向上的曲线表明未来短期利率预期不变 水平曲线表明未来短期利率预期轻微下降 下倾曲线表明未来短期利率预期大幅下降