我国股票市场共因子的价格发现以上证指数H股指数与H股指数期货为例.docx

文章编号:100124098(2007)0820021207Ξ我国股票市场共因子的价格发现——以上证指数、H股指数与H股指数期货为例帅1,熊熊1,张维1,2,刘文财3,寇悦4李(1.天津大学管理学院,天津300072;2.天津财经大学,天津300222;3.上海期货交易所,上海200122;4.香港中文大学会计系,中国香港)摘要:随着越来越多的国有企业在香港市场发行H股股票,A+H的股票发行方式愈加普遍,A股市场与H股市场的指数构成趋于相似,两个市场有进一步整合的趋势。本文分别利用Hasbrouck的信息份额模型(I2S)与Gonzalo2Granger的永久短暂模型(P2T)分析了上证指数与H股指数、H股指数期货之间的价格发现机制。研究表明,上证A股综合指数对我国的股票市场共因子的价格发现起着主导作用,H股现货和期货市场对我国股票市场的共同有效价格的发现仅起次要作用。本文认为,我国股票市场的特定信息首先发生在境内,因此境内市场信息流动应该会引导境外市场,这同“本国?本地偏好”假说相一致。关键词:价格发现;本国偏好假说;共因子;H股指数期货;A股指数中图分类号:F830文献标识码:A整合效应,外资机构可以通过操纵H股指数特别是H股衍生品来影响A股市场。因为H股均为我国内地注册的上市公司,所以H股与A股的指数构成应当具有很强的相关性。本文的研究基于A股与H股的指数存在着协整关系,并隐含了一个共同的长期变化趋势(共因子),通过时间序列的技术手段分析了H股指数、H股指数期货与A股指数(上证综合指数)对共因子变化的贡献程度,亦即从计量经济学的角度回答以上三者对我国证券市场共因子的信息贡献程度,从而为我国制定金融衍生品市场的发展策略提供依据。1引言1994年港交所(HKEx)推出的恒生中国企业指数(即H股指数)是目前国际市场上一只最常见与内地企业相关的指数。经历了十余年的发展,特别是近年来一些国有特大型企业相继在香港发行H股股票,以及2003年和2004年港交所相继推出了H股指数期货与指数期权等衍生产品,海外投资基金大量涌入H股市场,H股指数对我国整个资本市场的影响也越来越大。H股指数与上证指数、深圳指数一起构成了反映我国整个资本市场走势的度量指标。作为离岸金融金融市场的香港股票市场,其金融定价权长期受到了海外投资者的控制。根据港交所的调查数据显示,香港市场的投资者结构里,欧美资金占60%,亚洲资金占20%,香港本土资金占18%。众所周知,美国股市下跌,恒生指数随后必然跳空低开下跌。而H股市场也不例外,其金融定价权在很大程度上被外资机构牢牢控制,在发行市场他们是保荐人(sponsor),在交易市场、金融衍生品市场他们是做市商(marketmarketer)。这就引起了很多业内人士以及学者的担忧:由于H股与A股之间存在的2价格发现的国内外研究综述迄今为止,对于价格发现的经验研究已有很多,大多是基于同一种标的资产的在不同交易所上市的证券,或者是在同一个市场的衍生产品与其相对应的标的物之间的价格发现研究。在这个领域开创性的研究是Gonzala和Granger(1995)的永久短暂(permanenttransitory,简写为P2T)模型,它从误差修正模型出发,把价格的变化划分为永久冲击和短暂冲击,P2T模型通过永久冲击的误差修正系数来研究每个市场对共因子的贡献1。HasbrouckΞ收稿日期:2007204206;修订日期:2007206225基金项目:国家自然科学基金应急项目;天津社会科学基金资助项目(TJ052TJ003);荣盛基金资助项目作者简介:李帅(19802),天津大学博士研究生,研究方向:金融衍生品;熊熊(1972),男,天津大学副教授,博士,研究方向:商业银行风险管理,金融衍生品;张维(19582),男,天津财经大学副校长,天津大学教授,博士生导师,研究方向:金融工程;刘文财(19732),男,上海期货交易所研究员,博士,研究方向:衍生品交易与监管;寇悦(19732),女,香港中文大学会计系,研究方向:企业财务管理。系统工程2007年22(1995)的信息份额(informationshare,简写为I2S)模型也以向量误差修正模型(vectorerrorcorrection,简写为VEC)模型作为分析的基础,它按照共因子的新息方差来定义,它提出的I2S模型测量了每个市场的新息对共因子方差的贡献,并把这种贡献的大小定义为价格发现的大小2。其后,这两种模型吸引了学术界越来越多的注意。Harries等(1995)考察了同时在NYSE和地区交易所进行交易的美国股票的价格发现3。G.GeoffreyBooth(1999年)通过采用德国的DAX指数的证券的日内交易数据分析了股指现货、股指期货和股指期权三者之间的价格