股指期货研究系列之十二Beta对冲,静态还是动态.doc

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。客户服务热线：（86755）8249 3836。 PAGE 1 / NUMPAGES 14 金 融 工 程 Beta对冲：静态还是动态 SAVEDATE \@ yyyy/MM/dd \* MERGEFORMAT 2007/07/13 股指期货研究系列之十二 Beta对冲多运用于获取alpha的投资行为中，而现货资产的系统风险是时变的，也无法预测，所以Beta的正确计算与实时监控就显得非常关键，将直接影响风险对冲的效率。 Beta的正确计算决定风险对冲效率，而在对冲前的Beta稳定性预检验也同样重要，检验结果可以在一定程度上预示资产未来的稳定性。本报告构建累积平方和统计指标进行Beta稳定性预检验，对于预检验Beta不稳定的资产将倾向于采用动态对冲策略。 根据不同方法计算的Beta构建期货头寸可产生不同的风险对冲效果，本报告设计了3种不同Beta的对冲策略，分别为静态Beta对冲、滚动Beta对冲、SS-预测Beta对冲，静态Beta对冲假定的是现货资产的Beta稳定性未来和历史是一致的，滚动Beta策略则在静态Beta策略的基础上不断纳入了更新的信息，而SS-预测Beta对冲策略是以状态转移的角度来分析Beta的稳定性，把固定参数的估计演变成遵循某种模式的时变参数的估计，对于资产组合中系统风险的变化也就更加敏感。 通过对基金重仓股组合、指数基金、蓝筹股3种资产的套期保值实证研究，可以发现：（1）对于基金重仓股组合等Beta表现比较稳定的资产，不同对冲策略的差异并不十分显著；（2）在所有资产类别上，SS-预测Beta对冲策略对现货资产中系统风险的变化最敏感，在策略稳健和套保收益方面较优，尤其是对于Beta表现不稳定的资产。不过动态对冲策略需动态调整期货头寸，交易风险也就由此产生，这也是不容忽视的问题。 在所有策略中，由于SS-预测Beta对冲策略对Beta变化最为敏感，所以其计算的Beta可以作为现货资产系统风险波动的监控工具，当Beta的波动超越阀值即可调整期货头寸。本报告对于SS-预测Beta对冲策略中Beta时变状态方程假定为均值回复过程，如果Beta实际的时变模式不是均值回复型，那么此SS-预测Beta策略的风险对冲效率就等同于滚动Beta对冲策略。 分析师 王 红 兵 (0755) 8249 2185 wanghb@ FILENAME 股指期货研究系列之十二：Beta对冲，静态还是动态？ CREATEDATE \@ MMM-yyyy \* MERGEFORMAT Jul-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 PAGE 13/ NUMPAGES 13 股指期货的推出使得对冲现货系统风险成为可能，当现货与期货之间存在一种稳定的价格反应规律时，Beta对冲才能实现规避风险功能，而当现货与期货之间的相关关系不稳定时，Beta对冲降低系统风险的效率会受到影响，现实中Beta确实也具有时变的特征，由此引发的问题是在风险对冲过程中应采取什么样的策略，是静态对冲还是动态对冲，尤其是面对Beta不稳定的资产。 传统CAPM对Beta的估计是静态的，它有可能无法应付未来的市场变化，但显而易见的是静态对冲流程简单、操作容易；而动态地调整Beta有可能更贴合市场，但也意味着每次调整头寸都会因基差的存在而面临交易风险和冲击成本。 其实对冲的难点更在于开始和结束时点的把握，不过这无法用数学模型进行测定的，而在对冲头寸上的合理把握可以把时点选择不确定带来的风险降到最低，所以对冲中期货头寸的构建就值得深入研究。 一、 对冲策略制定前的Beta稳定性预检验 Beta一般来说是不稳定的，其波动程度对对冲策略的制定非常重要，所以对冲之前有必要对现货资产Beta的稳定特性进行事前研究。 Beta稳定性检验可采用递归最小二乘法，通过递归误差系列构建累积平方和 (CUSUMSQ)指标进行检验，该统计量均值范围为[0，1]，过大的偏离均值水平就表明参数估计的不稳定。 以嘉实稳健基金为例，假定基金管理人计划在沪深300指数首次超越3900点时对其十大重仓股进行套期保值，沪深300指数在2007年5月23日首次超越3900点，触发了套期保值条件，基金管理人预期套期保值时间跨度至6月底。在套保之前首先需要对套期保值资产的Beta的稳定性作深入研究，选定套保日之前大约等长时间期间内的日收益率作为研究样本，即2007年4月2日-2007年5月23日。 检验结果如图1所示，嘉实稳健基金重仓股在验证期间平方CUSUM统计量没有超越5％的边界，基本可以认为华夏大盘基金重仓股组合Beta比较稳定，这对实际对冲策略的制定是一个重要的参考，