收购溢价与要约收购_Controling Premium in Tender Offer deals_控股溢价与上市公司要约收购.doc

收购溢价与要约收购 Controling Premium in Tender Offer deals ——平安收购深发展案例研究 2009年6月5日 收盘价20.00元 2009年6月8日 中国 中国平安 深发展 双方停牌 2009年6月12日 中国平安公布与深发展进行重组，中国平安认购深发展非定向增发股票5.85亿股，收购新桥资本所持深发展股票5.2亿股，收购股价18.26元 为深发展前20个交易日平均价 2009年6月30日 双方股票复牌，将交易日延长到2010年6月30日 2010年5月7日 中国平安向新桥定向增发2.99亿股H股，取得新桥持有的深发展5.2亿股股权。 2010年6月28日 深发展向平安非公开发行A股获批，定向增发3.79亿股，每股18.26元，募资69亿元。前20个交易日均价为17.69元。 2010年6月29日 深发展股价17.91元 2010年6月30日 由于重大重组事项，双方停牌 2010年9月2日 收购预案出炉，双方股票复牌 2010年9月14日 双方公告换股方案，中国平安将控股深发展，每股17.75元 文献回顾 控股溢价 强制全面要约义务的理论基础在于，收购行为使得公司控制权转移, 常常导致主营业务和经营思路的重大改变。在此过程中，中小投资者往往处于无助状况，如果收购人发出全面要约，则其他股东有机会脱离公司并分享控股溢价，可以体现公平原则。所谓的“控股溢价”，是指公司控制权交易中，控股股东交易价格高于市场股价的比例。 国内外学者对控股溢价进行了大量研究。Kasper（1997）在1997年《兼并与收购》一文中，采用美国上市公司1990~1995年的交易数据，计算出合并日相对于4周前市场价格的控股权溢价平均为43%。 Hanouna、Sarin 和Shapiro（2000）以西方7国在1986~2000年间的9566宗收购案例为分析对象，根据产业类别和交易时间等将控制权交易和小额股权交易进行配对，计算出控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18%左右。 严绍兵（2004）年通过搜集1997~2004年我国上市公司国有股及法人股协议转让的交易数据，计算出控股溢价平均值的约为14.08%。上市公司的每股净资产、上市年限、上市地域、所属行业和股票的交易状况对控股溢价都有一定的影响。他还认为上市公司的每股净资产对控股溢价的很有解释力。施东晖（2003）沿袭并发展了Hanouna、Sarin 和Shapiro（2000）提出的方法，以非流通股转让中的控制权交易和小额股权交易的价差来估算我国上市公司的控制权价值，研究结果显示，我国上市公司的控股溢价平均为24%。公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响, 而控制权竞争程度则对控制权价值具有负向影响。 2．股东权益保护 国外对于股东权益保护进行过大量研究。国外学者认为，溢价收购往往使目标公司股东权益得到有效保护，而使收购方的财富遭受损失。Holmstrom、Kaplan（2001）的研究发现当宣布收购后，目标公司平均的异常回报率为正值。而收购方平均的异常回报率并不显著，很多时候甚至为负。双方综合的异常回报率尽管不是很大，但显著为正，表明收购增加了收购方与被收购方的整体价值，未来的预期利润是增长的。 由于国内确立要约收购管理办法的时间较晚，所以国内对要约收购下股东利益的保护问题的研究相对偏少。国内学者的研究主要集中在30%的触发水平是否合理，规定要约收购的时间等问题上，缺少更多的实证研究。 我们将借鉴已有的文献思路和研究方法，对平安收购深发展的案例进行剖析，探讨控股溢价和要约收购中的中小股东利益保护等问题。 案例分析 （一）事件回顾 1．第一阶段 2009年6月8日，中国平安A、H股早盘同时临时停牌，深发展亦同时停牌。6月12日，中国平安正式发布公告与深发展进行资产重组。公告平安称将最多认购深发展非定向增发5.85亿股股票，并受让美国新桥投资集团持有的深发展5.2亿股股票，交易金额不超过221.27亿元。此次交易完成后，平安将成深发展最大股东。收购的最后终止日为2009年12月31日。6月29日，在新桥投资与平安人寿作为关联方回避表决的情况下，深发展拟向中国平安定向增发股票的议案获得93.5%以上的赞成票通过。6月30日，双方股票复牌。之后，平安方面选择将交易的最后终止日延长到2010年6月30日。 2010年5月7日，中国平安向新桥定向增发2.99亿股H股，通过换股的受让方式取得新桥在深发展的5.2亿股股权。此时加上平安自身在深发展的4.68%的股权，平安已经持有深发展21.44%的股权。新桥通