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当前流动性的来源、规模和通货膨胀压力 殷剑峰 中国社科院金融所 主要观点 当前流动性的三大主要来源：美元流动性、国内货币信贷政策、居民资产组合调整 美元流动性的扩张程度被外界夸大了，但美元贬值和中美经济增长前景的差异会继续对中国的物价产生压力 2009年扩张的货币信贷政策是当前流动性泛滥的主要原因之一 居民资产组合的调整构成了当前又一个主要流动性来源 美元流动性：货币创造 美元流动性：信用创造 美元流动性：信用创造机制失灵 美元信用创造机制的失灵反映了美国进入了长周期的衰退期 国际大宗商品的黄金价格正在回归历史均值——以石油为例 美元流动性的对内输入可能会成为国内的主要压力 价格传导机制：美元流动性的泛滥推动国际大宗商品市场价格的上涨，进而传导到国内的PPI和CPI； 流动性输入机制：美元流动性通过经常项目、资本项目、“地下钱庄”流入国内，从而推动物价上涨。 人民币流动性：货币创造 人民币流动性：信用（信贷）创造 不过，信贷和M2可能低估了实际的信用创造和广义货币创造——以银行理财产品为例 银监会的“新规”没有终止商业银行的信贷资产转让行为 信贷增长推动了狭义货币和物价的上涨 然而，活跃货币（流动性）被低估了 M1+比M1更能反映活跃货币占比和物价变动的趋势 未来：居民储蓄存款的活期化趋势将成为影响通货膨胀（资产价格）的重要因素 未来：中国经济下一个十年持续、相对高速的增长和结构转型将抬高菲利普斯曲线 下一个十年中国经济增长的两大动力：城市化、区域经济角色的重新调整 流动性输入效应：相对的高速增长将保持中国经济对全球资金的吸引力 需要拉动效应：城市化和区域经济调整都将产生“内向化”的结果，国内的投资和消费需求将逐渐上升，（结合居民储蓄存款活期化趋势）预期将成为菲利普斯曲线的关键变量 成本推动效应：福利的改善、东部地区劳动力的相对稀缺和全球资源价格的上涨将抬高短期总供给曲线（菲利普斯曲线） 城市化？——但是，农民不愿意“被城市化”。 不愿意“被城市化”的原因：土地 城市化的动力：城市的福利配套设施、尤其是教育 城市化要求打破城乡居民福利待遇的差异 地方保护主义必须被打破：户籍制度、尤其是户籍制度背后隐含的地方割据的社会资源分配功能必须被彻底消除，任何强化此功能的户籍制度改革都将阻碍中国城市化进程。 中央需要承担起更大的事权：94年分税制改革形成的中央大财权、小事权地方小财权、大事权必须改革，改革的方向不是重新分配财权，而是重新分配事权——中央承担根多支出责任。 区域经济角色的重新分工将产生明确的流动性输入、需求上升和成本上升效应 保持“温和”通货膨胀的措施 用人民币升值来消除美元贬值导致的大宗商品价格上涨，但需掌握分寸 扩大吸收流动性的国内“池子”：发展金融市场以吸收居民的活期储蓄存款 鼓励资金的输出：以粤港澳合作为基础，推动中国的金融对外开放 改革外汇储备管理体制，将外汇资产和外汇占款剥离出央行的资产负债表 适应菲利普斯曲线的抬升，提高政策部门和居民部门（通过财政补偿）对通货膨胀的容忍度 * 货币在增加，但货币乘数在下降，反映了美国商业银行信用创造机制的失灵：从危机全面爆发的2008年底到今年2季度，美国广义货币供应量82550亿美元上涨到86050亿美元（10月份达到了87661亿美元），基础货币从16540亿美元上涨到19990亿美元，但是，货币乘数从4.99倍下降到4.3倍。 美国金融体系的信用创造机制失灵，非政府信用市场工具零增长、甚至萎缩。2008年，全部信用市场工具的规模为52.4万亿美元，今年2季度萎缩到52.1亿美元，扣除联邦政府债券的市场工具从23.5万亿下降到23万亿，贷款从22.6万亿萎缩到20.5万亿。 尽管美联储持有的信用资产从2008年的9860万亿美元扩张到今年2季度的21870万亿美元，但是，由于三个原因，信用乘数（全部信用市场工具/美联储持有部分）同期由53倍下降到23倍：其一，商业银行“惜贷”；其二，证券化渠道丧失；其三，非金融企业债券萎缩。 黄金度量的道琼斯股指反映了美国的“长周期”：美国经济强劲、美元升值、美国股市走强、黄金的美元价格下降、黄金度量的道琼斯股指上涨，反之则反是。三次长周期的上升段：一战结束到1929年、二战结束到1966年、1984年到1999年，三次顶峰间隔分别为37年、33年。 影响大宗商品价格的三个因素：第一，美元汇率变化；第二，金融市场炒作（美元流动性）；第三，供求关系。由于美元信用创造机制失灵，第一和第三个因素将左右未来价格走势。 1983年－1999年，石油的美元和黄金均价分别为19美元/桶、0.052盎司/桶；在2000到2008年9月份，均价为50.5美元/桶和0.104美元/桶。目前，石油的黄金价格为0.06盎司/桶，基本回复到2000年前的历史均