提升短期利率降低长期利率应对资本外逃经济放缓的两难困境.pdf

研究简报 （2016 年 第 1 期 总第20 期） 清华大学国家金融研究院 2016 年1 月13 日 提升短期利率 降低长期利率 应对资本外逃和经济放缓的两难困境 货币政策与金融稳定研究中心 摘要：近年，随着我国央行降息，美联储加息，中美利差逐渐 缩小。于此同时，近期人民币汇率下调更引发了人们对于资本外逃 的忧虑。短期大额资本跨境流动最主要的驱动因素是短期的汇率预 期和利差。因此，想有效减少资本外流，有两种方式。一是使用行 政手段更加严格地管制资本流通，比如减少个人兑换外汇的额度、 在已经开放资本账户的情况下重新关闭资本账户等。二是利用市场 - 1 - 规律，适当提高短期利率以保证短期利差向有利方向改变，同时大 幅压低长期利率以进一步刺激经济增长。 我们认为，资本账户管制的成本过大。使得改革进程倒退。巴 西等国的历史经验也证明未必有效。并可能酿成更大的外汇挤兑恐 慌。相反，利率扭转操作方法针对性强。可有效改变短期汇率预期。 操作上，历史上美国也有过成功经验。对于中国内生性强但又开放 的经济大国来说，具备充分多样的政策选择条件。 我们只要保证稳定的政治经济环境、降低政策的不确定性，稳 定长期投资的国际资本。同时，把政策重点放在防范和应对追求短 期利差和被预期驱动的套利资本或者“热钱”上，利率扭转操作完 全可以有效应对极端情况下的资本外逃。 随着美联储短期目标利率提高，中国人民银连续两年降息，中 美两国的短期利差不断缩小。在此背景之下，资本外流现象引起了 广泛的关注。近几天人民币对美元的贬值更加深了人们对资本外逃 的忧虑。 虽然中国资本账户尚未完全放开，绝对自由兑换外币尚未实 现。随着人民币国际化和资本账户开放进程加深，资本大量外逃并 ① 非完全没有可能。极端情况下，如果中国1.09 亿中等收入人群 使 用每人每年5 万美元的换汇额度，亦可造成5.5 万亿美元的巨额资 ① 数据来源：瑞士信贷银行全球财富报告 - 2 - 本外流。5.5 万亿美元可逐步消耗掉3.3 万亿美元的国家外汇储备。 虽然这只是一个极端情况，但是政策上我们最好也要做到未雨绸 缪。关于应对资本外逃，有两大措施。一是资本账户管制，二是利 率扭转操作。 一、资本账户管制 资本账户管制可采取的方式包括，减少个人兑换外汇的额度、 在已经开放资本账户的情况下重新关闭资本账户等。这种方法看似 易于操作，简单有效，但是与市场化的大趋势逆向而行。并且，使 人民币国际化和资本市场开放的进程出现倒退，长期来看并不是行 之有效的办法，原因如下： 首先，操作成本过大。2015 年，中国在人民币国际化和资本市 场开放方面取得了两项巨大的成就：一是美国国会批准了IMF2010 年份额和治理改革方案。由此，中国将成为IMF 第三大成员国，新 兴市场和发展中国家份额上升。二是IMF 正式批准人民币加入SDR， 新的货币篮子将于2016 年10 月1 日正式生效。两个事件共同提升 了人民币的国际地位。稳定和自由兑换是IMF 对与SDR 篮子货币的 要求。资本市场的开放根据经济形势虽然可以放缓甚至暂停，但是 开弓没有回头箭，人民币国际化不能出现倒退。一旦出现改革的倒 退，将对中国在国际市场上的信用造成严重的甚至是永久的伤害， 几十年对内对外的经济改革和努力可能毁于一旦。 其二，资本外逃的手段多样、防不胜防，资本管制未必能够有 效地阻止资本流出。国际经验表明，资本账户管制很难成功。以巴 - 3 - 西为例，上世纪90 年代巴西政府对资本流动采取了多种政策管制， 但是由于金融市场的不断发展，投资者和投机者总能找到政策的漏 洞，因此巴西政府被迫不断采取新措施以堵塞原有的漏洞，但最终 管制政策的效果并