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香港人民币债券发行公告效应及其影响因素探究 　陈晓莉，经济学博士，山东大学经济学院金融系副主任，副教授；樊庆红，山东大学经济学院金融系硕士研究生。 引言 从2007年7月国家开发银行发行第一笔50亿元离岸人民币债券开始，到2011年8月初，已经有74家公司发行了87①笔人民币债券，共融资1499亿元人民币。图1显示从2007年6月至2011年8月初离岸人民币债券发行情况。 资料来源：作者整理(下同)。 图1　人民币债券年发行额(包括点心债券和合成债券) 为什么越来越多的公司愿意到香港发行人民币债券呢？一方面，离岸人民币债券的发行拓宽了融资渠道，增加了融资企业的人民币资金来源；另一方面，离岸人民币债券的发行还可以降低发债公司的融资成本。在香港离岸市场上发行人民币债券的平均成本约为2.5%，而人民币在岸市场上的发行成本约为4%。②并且，在截止到2011年8月的74家发行离岸人民币债券的公司中，多数公司都有以人民币标值的经营收入。取得离岸市场人民币债券的发行资格，使得这些公司，特别是跨国公司可以形成以人民币标值的负债，匹配其资产方的人民币现金流，从而起到规避人民币汇率风险的作用。 那么，这些在离岸市场上以人民币标值的债券发行之后，究竟会对公司股价产生何种影响？本文采用事件窗口的研究方法，对离岸人民币债券的发行所产生的公告效应进行研究，并通过计量方法实证检验了事件窗口内公司股价异常收益的主要决定因素。 一、文献综述 在理论方面，当公司有资金需求时，首先应该决定采用哪种方式进行融资，根据Myers amp; Majluf(1984)的优序融资理论，公司首选使用公司内部的留存收益，然后是外部负债融资，最后是外部股权融资。在选择外部融资的种类时，发行证券的市场反应是非常重要的。根据Smith(1986)，发行普通股进行融资会产生-3.14%的负公告效应；发行可转债会产生-2.07%的负公告效应，直接发行债券会产生最小的负的公告效应，为-0.26%。这个实证结果证实了优序融资理论。对于外部融资引起股票价格波动的原因，可以从几个方面解释：(1)最优资本结构理论。最优资本结构理论认为，公司的资本结构存在最优。不同融资方式产生不同的股价波动，反映了公司相应价值的变动。Jensen(1986)指出，增发股票会带来公司现金流的增加，经理人会产生利用现金流为自己谋取私利的动机，从而加大了公司经理人的道德风险。而发行债券会对公司的经理人产生还本付息的约束，可以在一定程度上减缓经理人的道德风险。所以，投资者可以根据公司经理人所选择的融资方式来衡量公司融资可能带来的代理成本。(2)隐含现金流变动，公司股价的变动代表了未来净经营现金流的波动。Miller amp; Rock(1985)从现金盈余的角度指出，公司进行外部融资，会向外界传达公司现金流不足的信号，从而会使投资者对企业未来的收益产生负面估计，所以他们认为公司的任何公开融资行为均会对市场产生负面影响。(3)非预期公告效应。股价的变动只反映了公告效应中不可预期的部分。所以容易预测的融资方式，会产生比较少的不可预期公告效应。(4)信息不对称。根据Myers amp; Majluf(1984)，公司经理人被认为比投资者知道更多的公司信息。当管理者以最大化现有股东的利益为目标时，只有在证券价格被高估时才选择发行证券，所以公司在市场上公开发行证券会对公司股价产生负面影响。(5)所有权变更。由于有些种类的外部融资会在一定程度上改变公司的控制权，所以也会引起公司股价变动。 在实证方面，在目前的文献中，对公司证券发行的公告效应的研究，绝大多数是研究股票发行和可转债发行所产生的公告效应，针对债券发行对公司股价所产生影响的研究较少，而针对离岸债券发行对公司股票价格影响的研究更为少见(代表性的文献总结见表1)。 目前国内外的文献中对于香港离岸人民币债券的研究很少，且仅限于定性分析，缺乏发行离岸公司债所导致的公告效应的定量分析。虽然我国国内公司债券市场于2007年重启，但是发展至今仍然不够成熟。离岸人民币债券作为国内及国外上市公司的一条融资新渠道，在资本市场上扮演着越来越重要的作用。在我国大力推进人民币国际化的背景下，针对离岸人民币债券发行所产生的公告效应的研究，有助于我们更好地发展、了解和利用这一市场。 二、样本统计分析及实证方法 (一)样本分析 本文共选取65只债券作为研究对象，③其中包括金融公司发行的17只债券，非金融公司发行的48只债券。④发布公告的公司及公告日都是作者通过多个网站交叉检索确定的。首先在路透中国和道琼斯网站上查询，然后在新华网、凤凰财经及华尔街日报网站上进行进一步的确认，并最终从香港金融管理局的数据中得到证实。本文选取债券成功发行日为公告日。⑤ 离岸人民币债券的发债时间及发债公司