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美国高收益债券市场风险控制制度 　樊遥，国家开发银行 自高收益债券正式出现以来，美国高收益债券市场至今已经历了近40年的发展，目前成为可为非投资等级企业高效配置资本的金融市场之一。研究美国高收益债券市场的信用风险特征和风险制度的特点，对于我国建立相应的风险控制体系具有重要借鉴意义。 美国高收益债券市场的发行与交易 随着高收益债券市场的发展，发行形式和结构都在不断创新。通过对利率、期限和品种等要素灵活组合，可不断创新债券产品(表1)。这些高收益债券的发行主体类别不同，交易方式也有所不同，以下进行简要分析。 (一)发行主体类别 不同类型的发行主体，因其企业规模、企业类型、发行目的和所在行业的不同，信用风险特征也存在一定的差别。经过几十年的发展，目前高收益债券市场包括各种各样的发行人，发行目的也各不相同，可以分为以下几类： 1.“冉冉新星” 这些企业处于创业后的快速发展阶段，其运营历史、企业规模和资本实力都没有达到投资等级所要求的水平。此时，在寻找种子资金过程中，发行高收益债券就成为这些企业成长为可上市企业之前的第一次直接融资机会。这些企业具有较大风险，但也具有很好的成长性。最终，部分“冉冉新星”企业将成长为高信用等级的大型企业。 2.“坠落天使” 这些企业之前是处于可投资级别的高信用等级企业，但由于目前处于困难时期，而导致信用等级急剧下滑。当其渡过难关之后，将重返可投资等级。 3.高度负债企业 这些企业举债过度，往往已引起评级机构的高度关注。其重新融资有时是为了偿还银行贷款，有时是为了替换旧债券，有时是为了获得更低的利率。以上几种情况都可使企业在高负债情况下稳定企业信用状态，防止急剧下滑。还有一种情况，是为了兼并或收购其他企业，或为了抵御恶意收购而发行债券。 4.杠杆收购企业 这些企业通过发行高收益债券(也可以通过并购贷款)，来筹集并购目标企业所需的资金。在完成收购后，被收购公司的一部分资产、股权或者部门将被出售以偿还债务。 5.资本密集型企业 是指将企业自身收入和银行信贷进行投资之后仍然无法满足其资本需求的企业，这些企业往往需要大量资金进行投资，例如：有线电视行业的企业往往需要大量资金购买、扩展和更新线路设备。 6.外国政府及外国企业 美国国内的一般投资者并不熟悉这些机构和企业，因此来自美国之外的一些政府和企业只能依靠发行高收益债券在美国资本市场进行融资。需要注意的是，这些债券还具有货币风险和政治风险等国家/主权风险。 论文代写 从发行人所处的行业来看，几乎覆盖了制造业、广播电视业、各种服务业、自然资源、通信及信息技术、交通运输、零售与批发业等所有行业。根据发行人的行业分布情况，制造业、传媒业(广播电视)、服务业、自然资源、信息技术等行业占比较高(表2)。 (二)投资主体类别 从投资者的市场占比情况来看，机构投资者占美国高收益债券的绝大多数份额，并且随着时间的推移，几乎持有了所有的高收益债券。 目前，美国高收益债券市场包括各种各样的投资人，投资目的也各不相同，大致分为以下几类：个人投资者、保险公司、共同基金(包括：高收益共同基金、收入共同基金和公司债券基金)养老基金、股权和收入基金(Equity amp; Income fund)、投资级基金(Investment Grade fund)和外国投资者等多种类型的机构投资者。 论文代写 图1　1920-1996年美国公司债券市场违约率分布图 数据来源:J. P. Morgan 图2　1978-1997年美国高收益债券市场增长率 数据来源：DLJ历史数据 (三)发行方式 根据美国1933年颁布的《证券法》，企业发行高收益债券既可以选择公开发行，也可选择私募发行。前者需在美国证券交易委员会(SEC)登记注册，后者则无需注册。 在美国债券发展的初期，只有在SEC注册登记后，债券的最终销售才能执行。如果债券为私募发行，发行人可以豁免向SEC注册，但对债券发行后的转售做出了禁止或限制的规定。 1990年，美国SEC颁布了144A条例，放宽了对私募发行债券的转售限制，促进了融资的便利。如果债券的目标投资者是合格机构投资者(QIBs)，则发行人根据144A可以快速融资，而不必向SEC进行登记注册。 (四)交易方式 美国的债券交易主要在场外市场进行(OTC)。尽管国债和评级较高的公司债券可以在交易所流通交易，但几乎所有联邦债券、联邦机构债券、市政债券以及大部分的公司债券都集中在场外交易市场进行。一是由于场外市场的交易成本较低；二是由于交易所较为严格的监管制度、准入条件限制了场内债券的交易。高收益债券由于其信用等级较低，更加适合在场外交易，并由做市商做市。 早在全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ)诞生以前，美国就有场外交易市场。为了便于交易并加强OTC市场的透明度，全美证