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人民币升值背景下资产价格上涨与利率政策取向 来源： 全景网特约 作者： 盛军锋 发布时间： 2006年10月16日 07:23 ? 人民币升值背景下，资产价格上涨的根源在于流动性，但并不能据此对利率的作用视而不见。国际经验表明，本币升值过程中，国内货币政策遵循相似的路径选择，利率政策作用尤其重要。考虑到中国经济的特殊性，人民币升值过程中，国内宏观调控制政策组合应有所修正，但仍不能轻视利率政策，尤其是在抑制以房地产为主的资产价格膨胀上。 ? 一、汇率因素是当前宏观调控的基本出发点 ? 随着2005年7月我国汇率形成机制改革序幕的拉开，国内经济运行环境更加开放，汇率因素使国内供求、国际贸易对经济运行的影响更加复杂化，在未来较长一段时间内，汇率将成为影响国内经济基本面的最重要因素。 在人民币升值的背景下，国内货币政策的制定必须超越只考虑国内经济情况的思路，更应结合国际经济周期，灵活制定政策组合，尤其是适应市场规律，更多地使用经济手段。在本轮经济增长过程中，我国一直存在着资产价格上涨的压力，流动性过剩是造成这一现象的主要根源，政府和经济各界对此基本达成一致，但在如何更深入的理解上存在分歧，在实践上，则表现为政策主张的差异。控制流动性，可以通过提高法定准备金率、提高利率和公开市场操作等手段，也可以通过信贷指导，可以说，我国在本轮宏观调控中都搭配使用了这些政策措施。由于要抑制热钱流入，我国对利率政策使用非常谨慎，至使利率几乎一直处于较低位。虽然说，我国的资源定价机制不完善及相应的资源价格改革是造成预期通货膨胀压力的重要原因，然而，利率作为资金的使用成本，在流动性充裕环境中，低利率与资产价格上涨不无关系。 ? 二、本币升值、利率变化与资产价格膨胀存在紧密联系 ? 国际经验已经提供了人民币升值背景下利率、资产价格膨胀的关系。20世纪80年代中后期，日本、英国、德国、意大利和法国在本币对美元的快速升值过程中，由于出口商品的价格竞争力受到一定程度的削弱，出口对经济增长的贡献会有所下降，为刺激国内经济，各国都不同程度地采取了降低利率的宽松型货币政策。其中日本的利率下调的幅度最大，时间最长“广场协议”之后，日本的利率下调了50%，降至2.5%的超低利率，并在这一利率上维持了两年多，而德国、英国、法国和意大利都在低利率上停留时间较短，当经济萎缩趋势一经改变并表现出通货膨胀苗头时，这些国家就纷纷提高利率。 实际上，后来人们普遍认为，正是由于日本在低利率上停留时间太久，陷入利率的“流动性陷阱”，并最终引发资产价格泡沫和长期经济过热。而其他几个国家由于及时地提高利率、控制货币供应量，避免了像日本那样的经济过热。可以说，在市场经济成熟环境中，本币升值，国内经济必然经历两个阶段，第一阶段是出口下降，引起总需求减小,经济增长动力减弱,为刺激国内经济，政府会采取宽松型政策，提高利率、扩大货币供应量；第二阶段，随着政策效果发挥,经济逐步复苏并进入合理区间上限，为防止过热，政府必须及时采取适度紧缩型政策。国内调控政策是适应汇率逐步升值而不断调整的，但是，针对不同的经济增长模式和经济环境，货币政策应在以上模式上要做出相应的修正。 ? 三、人民币升值背景下抑制资产价格上涨的利率政策取向更加复杂 ? 我国汇率形成机制改革所遇到的问题更加复杂，更加特殊，主要是因为以下几点：一是我国的经济增长结构具有自身特殊性，投资率高、消费率低，投资、出口是经济增长的两大主要动力。同时，由国际生产格局、产业分工格局决定了我国在国际产业链中的加工地位，大量从亚洲周边国家进口零部件、半成品，从拉美、西亚、非洲、澳洲进口大宗原材料和能源，而大量向欧洲、美国等发达国家出口加工产品，形成巨大的贸易顺差。只要中国的“世界工厂”地位不改变，贸易顺差态势将维持不变；二是，人民币汇率弹性的增强是在我国的市场经济机制不完善，尤其是金融市场不发达条件下进行的。这样的话，如果汇率短期内快速升值，或做剧烈波动，经济将难以承受，因此汇率改革要遵循主动、可控、渐进的原则。同时，值得强调的是，在我国汇率渐进升值过程中，出口所受到的影响不像日本等国那样大，只要国内保持一定的投资率，汇率变化通过出口对经济增长的影响就很小。由于以上两问题，导致在我国汇率形成机制改革中，要更多地考虑由于升值预期、FDI政策、顺差所引起的资本项目、经常项目的“双顺差”，以及与此相联系的国内流动性泛滥、货币政策操作和外汇储备增长，而不是像日本等国那样主要考虑国内经济的单向政策刺激。 由于具体经济结构、经济环境的不同，中国的汇率升值所面临的挑战与日本等国家的具有很大的区别。但是，有一点是相似的，即国内资产价格都面临较大的上涨压力。日本等国的房地产、股票市场价格上涨，是由于宽松货币政策，尤其是低利率政策的造成的，中国的本轮资产价格上涨，虽然从表面上