“庄”家与“中国资本市场之谜”的求解：沪深两市B股折价现象的一个实证分析.doc

“庄”家与“中国资本市场之谜”的求解：沪深两市B股折价现象的一个实证分析 ck Market: An Empirical Analysis to Chinese B-Share Discount. Abstract: The so-called “puzzles in the Chinese stock market” means that B-shares are traded in deep discount related to A-shares in the Chinese stock market while in other stock mar-kets the unrestricted stocks like B-shares are all traded in premium related to restricted stocks like A-shares. Our empirical results documented that differential equilibrium expected return between domestic and foreign investors, their different demand functions, and difference in liquidity be-tween A shares and B shares can’t explain the B-share discount phenomenon in Chinese stock market. In contrary, we found evidence that the proxy variables for stock price manipulation are negatively correlated with B-share discount, and which suggests that the widely existence of stock price manipulation in Chinese A share market is the main causes of B-share discount. Key words: Stock Market Manipulation, Chinese B-Share Discount, Empirical Analysis. JEL Classification: G12, G28 1 “庄”家与“中国资本市场之谜”的求解：沪深 两市B股折价现象的一个实证分析 *鲁桂华 (中央财经大学会计学院，北京·海淀，100081) 1. 引言 资本市场是交易金融资产的场所。金融资产是居民将当期收入转化为未来消费的投资工具，是企业承诺给付未来现金流量而获得实物投资所需现金的协议安排。金融资产的价格，即当前现金流与未来现金流的交换比率。金融经济学理论告诉我们，没有套利限制时，等量等风险的未来现金流量，应该具有相等的价格，这就是所谓的一价定律(law of one price)。但现实的资本市场上，套利限制总是存在的。例如，在中国、新加坡、墨西哥等新兴的资本市场上，政府出于确保上市公司控制权等目的，对境外投资者投资本国股票设置诸如最高比例等管制措施，同时为限制本国经济发展所短缺的资本外流，对本国居民投资于境外发行的股票亦实施一些限制性的管制政策。在这些资本市场管制政策，往往通过设置两类或更多具有相同未来现金流量特征的股票来实现，其中，受限股票(restricted shares，如中国的A股)仅限境内投资者交易而禁止境外投资者购买，仅不受限股票(unrestricted shares，如中国的B股)才允许境外投资者购买，这样就将受限股票市场与不受限股票市场人为地割裂成两个市场，而且这两个市场之间的资金流动为法律所禁止，这就是所谓的市场分割(market seg-mentation)现象。市场分割显然导致了不同市场间套利的困难性，可能形成不同投资者为相同的未来现金流支付不同价格这样一种均衡。再从需求方面考察，由于各国别资本市场上股票报酬率之间是不完全相关的，因此在全球范围内构造投资组合，可以在不降低投资组合预期报酬的前提下，进一步降低投资组合的风险水平，因而诱发投资者全球化分散其投资的需求。当这一全球化分散投资的需求受到非限制性股票配额供给的约束时，就有可能导致非限制股票相对于受限股票溢价交易。 许多实证发现大体支持这一结论。Hietala (1989)研究了芬兰资本市场上两类股票的定价问题。在芬兰市场上，上市公司80%的限制性股票仅限于国内投资者持有，其余20%才是境外投资者可以购买的非限制性股票。同时，1986年1月1日以前