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投资者情绪丶资产估值与股票市场波动 2013年第10期No. 10, 2013 (总第400期)舍、h树也General No.400 投资者情绪、资产估值与股票市场波动胡昌生池阳春(武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072)摘要:本文研究了在不同估值水平下投资者情绪对于股票市场波动性影响的差异。我们发现，在市场不同的估值阶段，投资者情绪对波动性的影响有很大差异。三与市场处于高估值期时，非理性情绪对波动性有显著影响，理性情绪的影响不显著;当市场处于低估值期时，理性情绪对波动性有显著影响，非理性情绪的影响不显著。此外，理性情绪对大盘股波动性的影响更大，非理性情绪则对小盘股波动性的影响更大。本文的结果表明，人的贪婪与恐惧是金融市场中天然的不稳定因素，理性投资者与非理性投资者都是市场波动性的制造者，理性投资者并不具有稳定市场的作用，情绪仍然是情绪。关键词:投资者情绪;理性与非理性情绪;资产估值;股票市场波动JEL分类号:G11, G12, G14 文献标识码:A文章编号:1∞2 -7246(2013) 10一0181一13-~~I言自从Shiller(1981)和LeRoy amp; P。由r(1981)以来，资产价格的波动性一直是金融领域研究的热点之一。这其中，以投资者有限理性为基础的行为金融学是研究波动性的一个重要前沿(Barberis et 此，2001;Yu amp; Yuan ，2011)。本文从投资者情绪这一行为金融的重要概念为出发点，对股票价格的波动性进行研究。与现有同类研究的不同在于，我们同时引入了理性情绪与非理性情绪，并且把整个市场在不同阶段的估值水平作为条件变量纳入考虑。从理论研究来看，投资者的非理性情绪对于资产价格的波动性有正向的影响，这-点非常容易理解。根据Black( 1986 )的描述，如果市场中没有噪音(情绪)，则股票价格几乎收稿日期:2013-04 -19 作者简介:胡同生，武汉大学经济与管理学院教授.Email:hcs_xj@whu.edu.cn.池阳春，武汉大学经济与管理学院博f:研究生.Email:cyc49@1264.*本文得到了国家自然科学基金;投资者情绪、资产估值与资产价格异常波动研究;(7097110)和教育部人文社科规划项目;投资者情绪与资产价格异常波动性研究;(09YJA790156)的资助，感谢匿名审稿人的修改意见。181 182 总第400期岳、Jt#039;何也不会发生波动。随着噪音交易者的加入，资产价格的决定因素中多了一个;噪音交易者风险;(De Long et砾，1990a)，从而产生异常波动。投资者具体的有限理性特征，如损失厌恶、过度自信等也会正向影响资产价格的波动性(Barberis et此，2001,Dumas et 此，2009)。在对投资者情绪作更一般化设定的模型中，现有研究的结果也表明，技资者非理性情绪对资产价格的波动具有放大作用(Mendelamp; Shleifer ,2012) 0 尽管投资者非理性情绪会放大资产价格的波动性在理论上已得到了证明，但是，对应的实证工作主要集中在技资者情绪与股票价格的可预测性(→阶水平)上，直接在二阶水平上开展的实证研究并不多见。在本文中，我们直接考察投资者情绪对总量市场波动性的影响。进一步地，我们同时考虑了理性情绪与非理性情绪。研究结果表明，投资者非理性情绪对波动性具有正向的影响，但是，这种正向影响并不具有期间上的一致性，而是与整个市场的估值水平有关。当整个市场处于高估值阶段时，投资者非理性情绪对股票市场搅动性的正向影响具有显著性;在低估值阶段，非理性情绪对波动性不具有显著影响。而理性情绪对波动性影响的模式与非理性情绪正好相反:当市场处于高估值阶段时，理性情绪对波动性不具有显著影响;当市场处于低估值阶段时，理性情绪对波动性的影响变为显著，并且，理性情绪对波动性的显著影响是正向的，即理性情绪并不具有稳定市场的作用，而是放大了市场的波动性。我们的结果支持了DeLong et al. (1990b)和Gabaixet al. (2005 )等关于;高明的投资;(Smart Money)破坏市场稳定的结论。这也说明在不同估值阶段市场中占据主导地位的情绪会不同。特别是，在高估值阶段，非理性情绪相对于理性情绪占据了主导地位。这一方面反映了;高明的投资;此时对市场并不具有正向的预期;另一方面，也反映了在高估值阶段与;弱智的投资;(Dumb Money)进行反向交易存在着巨大的噪音交易者风险。;高明的投资;选择了;隐身;来回避这种风险而不是与;弱智的投资;进行反向交易以稳定市场。本文余下部分安排如下:第二部分对相关文献进行1P1顾，引出本文的主要研究假设;第三部分从多个角度展开实证研究;最后一部分总结全文O二、文献回顾与研究假设在本文