股票价格波动对宏观经济产出缺口与通货膨胀影响.docVIP

股票价格波动对宏观经济产出缺口与通货膨胀影响 　　一、引 言 　　资产价格与宏观经济变量之间的作用机制与效果是经济学研究中最受关注的领域之一，2007 年发生的全球性金融危机使中央银行是否应该“事后清理”———当资产价格泡沫破裂或价格快速下降时进行政策干预，减轻对宏观经济的冲击，还是“逆风而动”———当资产价格泡沫形成或资产价格不断上升时适时调整，成为争论最为激烈的问题之一。 　　持前一种观点的学者认为资产价格对宏观经济的影响较小，所以中央银行应该仅对通货膨胀及( 或)失业率进行积极的干预，对资产价格波动只需关注而不必将其作为中介目标，即便资产价格中出现明确的泡沫成分。 　　后一种观点认为资产价格波动对宏观经济的影响较大，并认为，也许经济运行平稳时资产价格对宏观经济影响较小，但在宏观经济运行异常时却可能较大，甚至不同经济状态下的影响效果可能完全相反; 此外，资产价格波动可能影响宏观经济发生异常状况的风险。这对于如同“风险管理专家”一样操持货币政策的中央银行而言更为重要。 　　两种观点的争议核心在于资产价格对宏观经济的影响效果上。不同的研究对象和样本下的实证分析结果常常存在较大的差异; 此外，关注于被解释变量的均值或分布的不同分位等研究方法的不同也是形成认识上差异的重要原因。尽管如此，学术界的反应似乎相对缓慢( Cecchetti，2008)，多数研究依然在均值回归的视角中洞察资产价格对宏观经济的影响，仅有 Cecchetti( 2008)、Gochoco-Bautista( 2008)等少数研究摆脱传统的框架，在资产价格对宏观经济变量的尾部影响的研究上迈出重要的、探索性的一步。 　　本文采用分位数回归方法，比较分析我国股票价格波动对宏观经济变量———产出缺口与通货膨胀的左、右尾部及均值的影响，以期探究在不同经济状况下资产价格对宏观经济的影响，为央行制定货币政策提供研究依据。分析结果表明股票价格对产出缺口和通货膨胀的均值影响均不显着，但对尾部的影响效果却较为显着，且对左右尾部的影响是非对称的。 　　二、相关理论及文献 　　( 一) 传统理论 　　对资产价格( 及资产收益) 与宏观经济之间关系的研究由来已久，资产价格变动对产出的影响机制主要包括财富效应、投资效应等。财富效应认为，资产价格上升使消费者的财富增加资源约束减弱，进而再扩大消费需求; 投资效应或托宾 Q 理论从投资者角度分析资产价格对产出的影响，当资产价格( 即市值)上升高于其投资成本时，投资变得更为有利可图，因而增加投资需求。近年来，信贷约束理论和金融加速器等金融摩擦理论为资产价格与投资提供了新的解释。信贷约束理论认为资产价格上升意味着抵押品价值增加，信贷约束减弱，企业可以为更多的可投资项目融资，投资也会增加。金融加速器理论与信贷约束理论相似，认为资产价格上升能缓解信贷约束，降低融资成本，进而使投资增加。此外，资产价格也可能通过影响消费者( 或投资者) 的信心进而影响宏观经济( 信号作用) 。资产价格( 现值) 等价于未来预期收益的贴现和，资产价格的变化反映投资者对未来经济的预期，所以资产价格下跌会通过预期进而影响消费、投资行为。例如，股票价格下跌，人们以此推断未来经济可能会出现滑坡，进而减少现期消费。 　　与资产价格—产出关系相比，对资产价格与通货膨胀的研究更为久远，成果更为丰富。资产是对其代表的实物资本的索取权，因实物资本的价值不受通货膨胀的影响，所以证券资产被认为是一种抵御通货膨胀( 对冲通货膨胀风险) 的有效工具之一。Fisher 假说认为，名义利率应该等于预期通货膨胀率加上实际利率。保值假说认为资产代表着对实物资本的索取权，实物资本的价值不受通货膨胀的影响，具有保值的功能，所以当通货膨胀上升时，至少在长期里投资者基于对冲通货膨胀风险财富保值的目的会增加对实物资产的需求，进而使资产价格上升。 　　随着理论的发展，学者们对资产价格与宏观经济之间的关系做了大量的实证研究，然而对二战后美国等国家的实证分析结果却显示通货膨胀率与实际股票收益呈反方向变化。因此，一些学者提出了新的假说，以解释实际股票收益与通货膨胀之间反向变化的现象。 　　Modigliani 和 Cohn ( 1979)的通货膨胀幻觉假说认为，股票投资存在通货膨胀幻觉( 通货膨胀发生时，误认为股票收益增加，进而增加投资，导致收益减少) 。当通货膨胀上升时，股票投资者倾向于加大对未来收益和分红的折现率( 高于名义利率) ，从而出现股票价格被低估的现象; 同理，通货膨胀率下降时股票价格会被高估。Fama 假说认为实际资产收益与实际经济活动呈正相关，而通货膨胀与实际经济负相关( 依据货币需求模型) ，所以股票价格与通货膨胀预期呈( 虚假) 负相关。Brandt 和 Wang( 2003)时变风险规避假说认为，通