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中国上市公司资本结构影响因素的必威体育精装版研究 作者：王娟 杨凤林 资本结构理论从不同角度对资本结构问题进行了分析与解释 MM理论 权衡理论 代理成本理论 优序融资理论 信息揭示理论 激励理论与控制权模型 文献综述 在资本结构的规范研究的基础上，西方学 者以发达国家证券市场为基础，对上市公司 资本结构的影响因素进行了大量实证研究， 包括：从盈利能力、公司规模、资产担保价 值、公司成长性、公司所有权、以及非对称 信息的多个角度研究了影响资本结构的各种 因素。与之相比，国内学者这方面的研究较 少。 发达国家和发展中国家不同的优序融资理论 西方的优序融资理论：在企业进行融 资决策时，内部资金是首选，外部资本 中债权资本优于股权资本。 发展中国家的上市公司：具有“异常 融资优序” 现象，外部资本优于内部资 金，外部资本中股权资本优于债权资本。 样本的选取 本文以2000 年深沪市场非金融类公 司（除ST、PT 类公司）为研究对象， 利用845 家上市公司1999-2000 年的财 务数据与相关统计数据进行实证研究。 变量的选择 被解释变量：资本结构比率 解释变量：1、盈利能力 2、公司规模 3、税收效应 4、资产担保价值 5、成长性 6、控制权集中度 7、资本成本 8、信息非对称程度 9、盈余管理 10、行业 利用卡方检验，分离出代表性指标因子 1、盈利类指标中，内部留存收益率（RER）为代表性指标因子。为进一步考查中国上市公司盈余管理下净资产收益率（ROE）与主营业务资产收益率（CROA）对资本结构影响的显著性，将ROE与CROA 引入回归模型； 2、公司规模类指标中，以总资产（ASSETS） 指标为代表性指标因子； 3、资产担保价值类指标中，以流动比率（CF）为代表性指标因子； 4、成长性指标中，以托宾Q为代表性指标因子； 5、控制权集中度指标中，以第一大股东持股比例（FSP） 为代表性指标因子。 一、资本成本影响最为显著。 资本成本是影响上市公司资本结构变动最显著的因素，与资本 结构呈负相关关系，可由资本结构的权衡理论来解释。 权衡理论认为，资本成本与资本结构比率呈负相关关系，表明 负债的利息避税效应显著；呈正相关关系表明财务拮据风险增加已 超过利息避税效应。我国上市公司资本成本与资本结构水平呈负影 响关系，说明我国上市公司的资本结构处于“权衡理论”关于资本结 构与资本成本趋势图的前半段，利息避税效应显著。 导致这一现象的原因主要有以下几点：我国上市公司的负债水 平不高，尚未威胁到上市公司的永续经营，潜在的财务拮据风险还 不足以抵消利息避税和增加债权人监督所带来的收益；我国银行贷 款利率不随上市公司资本结构水平的增加而提高，因此上市公司不 会因增加借款而需要向银行支付额外的利息，致使财务拮据风险不 显著。 二、影响资本结构变动的第二大因素为盈利能力指标。 优序融资理论表明，内部资金充裕的上市公司会选择较低 的资本结构，因而盈利能力与资本结构呈现负相关关系。本文 的研究说明，内部留存收益是衡量上市公司内部资金充裕情况 的比较理想的财务指标。 权衡理论表明，盈利能力强的上市公司其财务拮据风险相 应较低，从而可以选择较高的资本结构比率（正相关）。本文 的研究说明，净资产收益率是衡量公司财务拮据风险较好的盈 利性指标。 主营业务资产收益率对我国上市公司资本结构的作用不显 著，反映出上市公司的资本结构决策不是以体现公司业务的永 久盈利为基础，而是仅仅锁定于公司的净利润。 三、影响资本结构变动的第三大因素是非负债税盾（NDT）。 资本结构“税收有关论”表明，税收效应是影 响我国上市公司资本结构决策的重要因素之一。随 着2002年上市公司企业所得税“先征后返”的全面取 消，上市公司面临着更高的所得税率，可以预期税 收效应在资本结构决策中的作用将会随着这一政策 的实施而越显重要。 四、第四大因素是资产担保价值CF。 随着资产担保价值的提高，上市公司资本结构 的水平有下降趋势。结合中国上市公司的实际情况 来看，资产担保价值越高，说明偿债能力越强，然 而在偿债能力强的情况下我国上市公司仍然偏爱股 权融资，反映了我国上市公司的“重股轻债”的“异