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民营企业融资与上市实务论坛 周丹 2004.4.23 民营企业的资本运作— 购并和借壳上市的途径和策略 申银万国证券研究所 二零零四年四月 当前是民营企业通过购并进入资本市场的好时机 根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道 成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点 成功的购并需要清晰的战略、坚定的意志和有力的执行层 成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介 把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持 主要观点 当前企业并购的概况、特点和趋势 民营企业购并上市的途径 购并上市中需要考虑的主要问题 购并上市的程序 如何提高购并成功的可能性？ 目录 当前企业购并的概况和趋势 上市公司股权转让约5,300起 共涉及上市公司约800家（次） 第一大股东变更近400家（次） 资料来源：申万研究所，2004 一九九三年来上市公司控股权变更的数量 2002年以来，发生的上市公司并购甚至超过了当年IPO的数量。 2001年以来，二级市场并购越来越活跃，并购金额和并购数量增长迅速； 近年来IPO和MA的比较（截止2003.11） 概况 各地国有上市公司转让全面提速，上市公司国退民进成为潮流 相当数量的国有上市公司通过管理层收购转制为民营企业 概况 2002年以来各地向民营企业转让上市公司的大致情况 民营企业成为上市公司并购的主导力量 1997年以来民营企业收购上市公司的数量 除了借壳上市，以产业整合为主要特征的战略性购并逐渐成为主流 上市公司是民营企业获得、保持并扩大竞争优势的战略性资源 并购法规体系的完善和金融创新推动企业并购的发展 发行制度变革，企业IPO准入条件提高，借壳上市成为上市捷径 制度因素 经济因素 产业整合，推动二级市场并购 资本竞争，民营企业寻求资本平台 趋势 战略性并购 企业产业升级和产业转型，通过产业整合形成价值最大化的协同效应； 立法和监管引导企业并购创造价值，改善上市公司经营，提高上市公司竞争力 金融创新使大规模战略性并购的现金支付压力下降 市场化程度提高和市场准入开放，促使民营企业进入更多的领域 指企业以强化竞争优势为目标而进行产业整合的并购 趋势 财务性并购 指企业将自有产业注入目标上市公司进而获得融资平台的并购，多表现为借壳上市，并购后进行大规模资产重组 融资需求迫切 企业发展中存在的现实问题在较短的时间内难以解决，IPO存在较多技术性障碍； 增加企业知名度，提高竞争力，特别是在同行业主要竞争对手上市后 民营企业并购活动的活跃与民营企业的产业整合紧密联系，产业整合借助并购，并购加速产业整合。 民营企业上市的途径（截止2003.11） 2001年以前，民营企业IPO很困难，借壳上市成为主要选择 2001年以后，通过IPO的民营企业越来越多，民营企业上市选择机会多了 途径 收购上市公司的途径 直接收购/间接收购 协议收购/要约收购 流通股/非流通股 其它 直接收购—直接持有上市公司的股权 间接收购—获得上市公司控股股东的控制权，成为实际控制人。可以通过改制、增资、股权转让的方式进行 协议收购—收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格 要约收购—以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起 收购流通股—通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式 收购非流通股—通过协议的方式收购非流通股而获得控制权 如收购B股的方式获得控制权，司法途径 途径 企业并购上市中需要考虑的问题 行业地位 市场份额 区域位置 资产质量 人员情况 能否产业协同效应 经营绩效 现金支付 再融资能力 壳资源的费用水平 控股权比例 资产置换的规模 净现金流出的承受程度 目标公司选择的标准 产业整合 借壳上市 问题 收购主体的构建 收购主体 名义上的受让人 监管的受体 未来资产置换的主导者 资产负债水平适中 股权架构和组织结构清晰 透明度 终极控制人（自然人）到收购主体之间的层级应较少 同业竞争和关联交易的处理 净资产水平足够大 能有效解决50%的对外投资比例限制问题 实力的代表 资产的产权关系清晰 资产负债率过高，收购主体的偿债能力不足； 资产负债率过高，容易引发重组方占用上市公司资金，非公平交易的担忧 避免有关经营资质的转移存在障碍，影响未来协同目标的实现，并增加不必要的成本负担 问题 成本和收益 受让股权的成本 控股后注入优质资产的代价 整合的成本 控股后保持公司业绩的代价 上市公司出售资产给原股东的收益 上市公司向收购股东购买资产 配股和增发新股带来的收益 协同效应的收益 价值发现的收益 资产置换，原大股东回购全部或部分资产，回购部分的价款折抵股权转让的价款。 收购方将优质资