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QFII对股市影响的中外比较 　　■ 基金项目：广东省软科学研究项目（项目编号：2003C70140）和华南农业大学校长基金项目 　　 　　内容摘要：本文从资本成本、股市收益率、股市波动性、流动性、市场效率等方面，通过QFII对中国股市与其他新兴市场影响的比较分析，发现在资金成本等方面的影响有差异；而在股市收益率、股市波动性、流动性与市场效率等方面的影响比较类似。 　　关键词：QFII 股市 比较研究 　　 　　在新兴股票市场中，市场自由化是一个渐进的过程，它包括法规的修改、存托凭证的实施、国家基金、国外资本向新兴市场的流动等，比如，我国台湾地区首先是设立信托基金，允许其间接入市，然后在9年后才允许合格的投资者直接进入股票市场。一般认为，一个国家股票市场直接向外国投资者开放，才真正算得上国内股票资本自由化的开始。QFII实际上是一国资本市场自由化进程中的一个特殊方式而已。作为直接将国外资本引进国内股票市场，QFII与其他新兴市场国家实施的股票市场对外开放措施是一样的；他们的区别是QFII对进入本国的投资者资格进行了限制与审查，并对资金的流动进行特别的规定。 　　截止2005年4月，我国QFII的资金规模达到了37.5亿美元，距离40亿美元的QFII试点额度已接近上限。从资金的机构特性来看，QFII作为机构投资者，与境内的证券投资基金没有什么多大的区别。但是作为一种境外资本，它对股市的影响还是不一样的。 　　QFII只是新兴股票市场对国外投资者开放的一种方式而已，所以，如果要研究QFII对国内股票市场的影响，就可通过比较研究股票市场对外开放前后市场行为进行分析，以发现开放后市场行为的变化。 　　 　　QFII对资本成本与股价的影响 　　 　　股票市场自由化就是允许外国投资者购买本国的股票。标准的国际资产定价模型（IAPMs）认为，股票市场开放可以降低该国的股权资本成本。那么，当资本成本下降时，一个国家股价指数就会上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用红利收益率作为资本成本的代理变量，发现国外资本流入的增加，伴随着资本成本的下降。在他们研究的16个新兴市场中，总体上红利收益率由市场开放前5年的3.86%??下降到开放后5年的2.65%。这就显示市场资金成本在下降。同样地，Henry(2000)也发现，总体来看，实施资本自由化的国家股价上扬，反映了资本成本的下降。我国证券市场近几年来红利收益率不但没有下降，反而上升了，上升的原因是股价的大幅下跌，还有就是经济景气使得上市公司盈利大幅提高，增加了红利的发放。 　　Kim和Singal（2000）对20个新兴股票市场在自由化前后的波动性、收益率与效率等方面进行了统计分析。为了评估市场开放对市场收益率的影响，他们对开放日前后5年股市月度收益率进行了分析。如果将20个新兴市场作为一个整体，在市场开放后其月度收益率明显提高。股票市场开放后，收益率一直上升12个月，然后开始下降，一直下降到开放前的收益率水平。开放后第24个月的收益率水平与开放前基本上持平。他们还分析了5个国内股市对外开放但国内居民不能投资国外股票的股票市场收益率变化情况，结果发现与前述15个新兴市场没有区别。从单个市场收益率变化来看，上涨的市场多，但也有一些没有变化。总体上来看，新兴市场在开放市场后，对国内股票需求增加，资金成本下降，造成股价上扬，股市收益率上升。 　　我国2002年底引进QFII制度，从2003年5月瑞士银行和野村证券两家境外金融机构最先获得QFII资格至今，QFII制度已经正式运行两年了，但是这两年中，我国股市一直处于熊市过程当中。从国际经验来看，国内市场对外开放，国外资金流入国内股票市场的资金量会逐步增加，这将意味着市场的增量资金在增加，市场资金成本下降，有利于股市的发展。 　　我国股市开放前12个月的收益率仅为3.99%，而开放后的12个月内，收益率为提升至13.12%，说明我国引进QFII之后，股市收益率上升了。在开放前24个月中，股市累积收益率为-28.81%,而开放24个月中累积收益率为-32.71%,两者相差不大。可见我国股市开放之后收益率的变化模式与其他新兴市场很类似。不管怎样，QFII投入市场的初始额度非常少，对我国股市中的价格与资金成本的影响应该是非常有限，因此，不能完全肯定开放后的12个月中，股市上涨完全归因于股市的开放。 　　 　　QFII对股市波动性的影响 　　 　　Bekaert和Harvey(1998)发现，以东亚股市开放前5年的股市年收益率的波动性与开放后的波动性相比较，除了泰国外，其他国家的波动性都降低了。比如，马来西亚以美元计价的股市年收益率的波动率是31.9%，开放后5年的平均波动性下降为21.9%。同样地，在菲律宾，波