“对赌协议”运行机制分析.docVIP

“对赌协议”的运行机制分析 　　摘要：文章以摩根斯坦利对蒙牛乳业的财务投资为例，具体阐明“对赌协议”的具体的运行机制，借以更好地了解和利用对赌协议，充分发挥其在企业初创期中的重要作用，从而为改善中国企业结构，培养有竞争力的中国企业做出努力。 　　关键词：对赌协议；信息不对称；道德风险；博弈论；杜邦财务分析 　　 　　一、引言 　　对赌协议，英文名为“ValuationAdjustmentMechanism”（估值调整机制），是指有投资者和接受投资方对于企业未来发展的观点不一致或不确定性较大的情况下，由投资方和几首投资的管理层之间所订立的一项金融契约，当约定的情况发生时，投资方执行一项权利，相反，接受投资方将行权，从而根据企业实际运行的绩效而重新划分企业利润。表面上，这类似于一种期权结构：约定情况发生，接受投资方不行权，投资方获利；反之，接受投资方获利。但实际上这一投融资方式远非“零和游戏”的博弈，而是“一荣俱荣，一损俱损”的有集体最优选择的合作博弈。 　　二、“对赌协议”运行机制 　　在信息不充分从而导致的逆向选择和道德风险的威胁下，传统银行以资产负债表的盈利性为主要依据的贷款方式显然无法适应初创期企业的发展需求，根据的企业融资方式的生命周期理论，企业在初创期应以天使基金以及风投的股权投资为主要的方式进行融资。而“对赌协议”则是这一融资方式中一种很好地能够控制管理层“道德风险”并对其产生激励的机制。通过这种机制，投资方将自身与融资方的利益进行捆绑，迫使企业作为一个整体追求利润的最大化，从而很好地解决“委托-代理”关系。 　　内蒙古蒙牛乳业股份有限公司自2002年起，先后在避税地注册了英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理层理透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股；开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0．001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份（A类l股有10票投票权，B类l股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，02年3家海外战略投资者――摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资元。蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51%?49%，股份数量比例是9.4%?90.6%。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。 　　2002年，蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长（事后看来这个增长速度要小于740.74%，蒙牛超额完成任务），开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4%的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股，蒙牛系即占有开曼公司51%的股权。 　　2003年8月，蒙牛乳业管理层提前完成任务，“蒙牛股份”财务数据显示税后利润从2763.4万元增至2.3233亿元，增长了约740.74%（见表1）。 　　这是一次试探性的合作，表面看上去在股权分配上是一种“零和博弈”：业绩好时，管理层获利，占股比例上升；业绩差时，则投行获得绝对控制权。事实上，投行并没有做实业的打算，更没有做实业的经验和能力，他们对于蒙牛的投资属于财务性投资，因此更关注于所获股权的价格，假设投行股权保持不变，三家投资机构享有蒙牛90．6%的收益权，这就意味着仅2003年三家机构就可获得利润2503.6404万元，首轮投资，收益率就达11.9%，而同期中国GDP增速只有8.3%，正是由于对于管理层的激励作用才获得了超额收益。这在第二次注资中体现得更加明显。 　　2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年l0月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到了81.1%。 　　随后有了蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛的复合年