“泡沫”不应成为A股市场争论焦点.docVIP

“泡沫”不应成为A股市场争论的焦点 　　2006年春节以来，我国A股市场指数和价格的快速上行，引起了海内外的高度关注，股市“泡沫”问题成为了各方争论的一个焦点。但“泡沫”并非规范的经济学概念，对我国A股市场运行态势的争论不应聚焦于此。 　　 　　一、“泡沫”的内涵不易界定清楚 　　 　　（一）在经济运行中繁荣与“泡沫”很难区别 　　国际经济学界对“泡沫”一词并没有相对一致的定义，对它是否可能发生也没有一致的看法。在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，金德尔伯格的表述是：“泡沫状态”是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主――这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。 　　在此，金德尔伯格对“泡沫”和“繁荣”的划分标准有二：一是持续的时间长短；二是其最终结果是否引致金融危机。而价格的暴跌与市场参与者的恐慌等并不是划分二者的标准。但其标准也不容易说清。其一，在经济快速扩展中，究竟多长时间属于“繁荣”、多长时间属于“泡沫”很难明确地划分清楚。其二，是否引致金融危机，这只有在实践的结果中才能看清，而在过程中很难准确地说清。例如，早些年很多人认为，1929年10月29日美国纽约证券交易所的股市暴跌引致了美国乃至全球的金融危机和经济危机。但后来的研究表明，引致这场危机的直接导因是美国通过的《斯慕特－霍利关税法案》和胡佛政府的政策失误。事实上，1929年11月13日后，纽交所的股票已止跌回稳，此后几个月内股市的涨幅，差不多补回了前一年秋季跌掉的市值的一半。 　　（二）以价格升降来定义“泡沫”相当困难 　　将“泡沫”一词引入经济学，主要是为了描述一段时间内的价格走势，当一些资产价格在短时间内大幅上扬，有人就强调“泡沫”形成。但实际上这种界定很难把握。20世纪80年代以来，我国的工资、农产品、纺织品、水电煤气等商品的价格已上涨了十几倍乃至几十倍，这一现象不意味它是一种“泡沫”。因此，就商品价格的涨跌本身很难简单地用“泡沫”予以界定，其在一段时间内较快上涨也不一定就是“泡沫”的形成过程。 　　（三）在资产价格的变动中很难确定“泡沫” 　　国际社会“泡沫经济”一词，因日本泡沫经济破灭而广为流传。但何为 “经济泡沫”？有的认为是资产的价格严重偏离于资产价值；有的认为是资产价格严重偏离于资产价值而暴涨并随后暴跌的过程；也有的认为是资产价格陡然暴涨并偏离于资产价值的现象，各种认识莫衷一是。对此，迄今难有共识的计量模型和估算方法。 　　综上所述，“泡沫”是一个含混的概念，它给人们以广泛而丰富的想象空间。因此，研讨我国A股市场股指和股价的问题，还是直截了当地指出问题，分析其成因和效应并提出可供选择的解决方案为好，争论的各方易在同一平台上展开相关研讨。 　　 　　二、在A股市场实践中“泡沫”程度难以衡量 　　 　　在A股市场的实际运行中，争论各方提出了种种依据，或证明A股市场已存在较高的“泡沫”，处于危险状态；或证明A股市场虽有“泡沫”，但尚未达到高点，只需警惕；或证明A股市场走势良好，没有多少“泡沫”，不足为虑。由此提出了对一系列实践数据的认识问题。 　　（一）关于市盈率 　　它简单的计算方法是各股交易价格与其税后利润的比率，所反映的是按照已知的税后利润，当前的交易价格需要多少年才能收回购股投资。2006年底，我国上交所A股市场的平均市盈率超过了33倍，2007年5月10日超过了40倍，其中有些股票的市盈率超过了200倍。据此，一些人从国际对比角度出发，强调A股市场的股价已经过高，其中存在着大量“泡沫”。 　　国际对比的主要依据是，美国纽交所的道?琼斯30种工业股票指数的市盈率约为18倍，香港恒生指数的市盈率不到20倍，印度SENSEX指数的市盈率为23倍，韩国KOSP200指数的市盈率约为11倍，与此相比，我国A股市场的市盈率似乎高得惊人。 　　但从金融投资角度来看，假定在金融投资产品只有存款和购股的条件下，投资者投资选择行为的结果必将引致存款收益率与股市投资收益率之间的均衡。2007年5月15日，我国1年期存款利率为2.79%，扣掉20%的利息税后，实际的收益率为2.232%。这意味着一笔资金存入银行需要45年才能通过利息收益收回本金；与此对应，A股市场的市盈率只要低于45倍，投资者就可能选择购股。我国城乡居民的剩余资金基本上限于存款与投资股市的选择中，不论投资者是否意识到存款利息收益与股市投资回报之间的均衡关系，但其群体的投资行