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上市公司债务融资方式选择的实证分析 　　[摘 要] 本文就我国上市公司的债务融资方式选择进行了理论分析和实证检验，发现：规模大、企业价值高、盈利能力强、成长 性佳的企业倾向于选择发行企业债券融资；国有股比例高的企业，所有者缺位等现象就可能越严重，企业的代理成本 就会越高，因此，会倾向于选择银行贷款；杠杆比例高的企业则因为增发门槛的提高，通过条款设计等措施能使可转 换债在短期内转换成股票，因而更倾向于选择发行企业债券。 　　[关键词] 债务融资；银行贷款；企业债券 　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)06-0143-04 　　[作者简介] 陈 岩，北京联合大学应用文理学院讲师，中国人民大学管理学博士，研究方向为金融中介、企业债务融资。(北京 100083) 　　 　　一、问题的提出 　　 　　可供企业选择的债务融资方式通常有两种：银行贷款和发行企业债券。根据相关理论，企业在作出债务融资决策时通常考虑的因素主要有：(1)融资成本；(2)再谈判收益；(3)信息收益或者信息成本。这些因素并不是相互独立的，而是综合作用于企业的融资决策。在本文，我们不考虑融资成本和再谈判收益因素，忽略前者是因为：有足够的文献已经证明，与银行贷款相比较，发行企业债券的融资成本具有较强的规模效应。蒋屏(2004)的实证研究表明，由于发行企业债券规模和利率的限制，在我国发行企业债券的融资成本要低于银行贷款。单纯考虑融资成本，企业应该倾向于选择发行企业债券。但实际情况却并非如此。企业在作出债务融资选择的时候，是综合考虑各种因素的，融资成本只是其中的一个因素。忽略后者则是出于迫不得已：再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资收益率和企业资产清算价值。陈岩(2007)[1]构造了一个企业债务融资的不完全契约模型，对两种债务融资方式进行了比较分析，证明资产专用性越高的企业，再谈判带来的收益越高。在国外的文献中，衡量资产专用性的变量主要是行业虚拟变量，在我国，由于发行企业债券有明确的行业限制，即行业虚拟变量受到控制，所以，我们无法验证资产专用性对企业债务融资选择的影响。 ??　本文试图在理论分析和实证检验的基础上，为我国上市公司的债务融资决策提供一些经验性的结论。 　　 　　二、债务融资方式的比较分析 　　 　　一般情况下，企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种，为了更好地理解和分析问题，我们沿用阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)[2]开创的金融契约理论的分析框架，将债务融资的两种方式――银行贷款和发行企业债券――视为两种不同的债务融资契约。所谓金融契约理论，是建立在不完全契约理论基础上的，该理论认为金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排，一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方，另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。鉴于此，每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约，而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。由不完全契约理论我们知道，金融契约是不完全契约，存在着不能正常履行的风险，因此，企业控制权如何配置至关重要。金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约，合理配置企业的控制权，实现企业价值最大化。阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)在格鲁斯曼和哈特(中文版，1996)分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束，分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响，得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。 　　 　　 　　债务融资契约是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制，它能够充分发挥作用的前提条件是存在一个充分有效的企业破产机制。无论何种形式的债务融资契约本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制：当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给股东或者管理者；当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给债权人，由债权人决定是否对企业进行清算。尽管如此，两种债务融资契约还是存在着重大区别，主要体现在：当债务到期时，初始债务融资契约是否可以再谈判。一般而言，发行企业债券无法进行再谈判，构成了企业的“硬债务(hard debt)”；而银行贷款可以再谈判，相对而言是企业的“软债务(soft debt)”。这主要是因为银行贷款的债权人只有一个(或者少数几个)，所以再谈判的成本小；而发行企业债券融资的债权人数量众多且分布分散，再谈判的成本很高，甚至几乎是不可能再进行谈判。 　　根据哈特――穆尔(Hart and Moore，1998)[3]的研究，再谈判具有帕累托效应，可以避免债权人