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上市公司并购的短期和长期股价表现 　　摘要：本文以1998～2002年发生于我国证券市场的1415起并购事件为研究样本，考察了收购公司的短期和长期股价表现。结果表明：并购在短期内给收购公司带来了显著的超常收益，但长期内则使得收购公司股东遭受了显著的财富损失；收购公司的股价表现随公司的规模、财务杠杆、管理能力和政府关联程度的不同而变化，无论是短期内还是长期内市场都更认可小规模和低财务杠杆公司的并购；本文还发现，在对收购公司股价表现影响方面，政府关联和管理能力之间存在显著的替代关系。 　　关键词：并购；累积超常收益；买入持有超常收益；交互效应 　　中图分类号：F267．6 　　文献标识码：A 　　文章编号：1002-2848-2006(03)-0031-09 　　 　　一、引　言 　　 　　近年来，随着我国资本市场的快速发展，并购作为上市公司资本营运的重要方式备受关注。在并购的相关研究中，并购公司(包括收购公司和目标公司)的股价表现是其中一项重要研究内容，研究的目的是从证券市场的角度来判断并购是否创造价值?或者是并购为哪一类公司创造了价值。对于并购是否创造价值的研究，不仅有利于企业的科学决策，同时，可以为确立立法与监管的基本价值取向提供重要的参考。近30年来，国际学术界对发达国家并购的研究已经取得了丰富的成果，就研究方法而言，主要集中在考察并购公司在短期内(1～3个月)和长期内(1～5年)的股价表现，研究结论也基本达成一致。而国内的相关研究则更多地集中在研究收购公司的短期股价表现和长期财务绩效这两个方面，研究结论尚存争议。 　　在并购的短期股价表现研究方面，Jensen和Ruback总结了1977～1983年13篇研究文献，得出的总结性结论是：目标公司股东在并购事件中获得显著正的超常收益(15％～30％)，而收购方股东则不能获得正的超常收益。Bruner总结了1971～2001年间130篇研究文献的结果，发现并购过程中，目标公司股东一般有10％到30％的超常收益，而收购公司却没能获得超常收益，并有负的倾向。国外的研究表明整体而言并购是创造价值的活动。国内的研究结论则不一致，陈信元，张田余研究发现股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后降低，有的甚至降到比重组前还要低的水平，而市场对收购兼并类公司没有明显的反应。张新研究发现并购重组为目标公司创造了价值，而对收购公司却产生了负面影响，目标公司获得了29．05％的超常收益。李善民，陈玉罡研究发现并购能给收购公司带来显著的超常收益(约2％～4％)，而对目标公司没有显著影响。 　　在并购的长期股价表现研究方面，Loughran和Vijh以发生于1970～1989年的947起并购事件为样本，考察了公司股票在并购后5年内的股价表现，发现收购公司的买入持有超常收益(BHAR)与公司并购支付方式，及并购方式有关，现金支付方式在长期中具有显著正的超常收益，兼并(Merger)的财富损失达15．9％，而要约收购(Tender Offer)的BHAR达到43％。Gregory研究了1984～1992年发生于英国的452起并购事件，研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负，达到－11．33％，而同行业并购在相同时间内累积超常收益为－3．48％，两者差异显著。Agrawal和Jaffe总结了1974年到1998年间的22项收购公司长期绩效的研究文献，这些研究所选取的样本事件年度从1941年到1993年，长期绩效的研究时段从11个月到70个月不等，得出的总结性结论是：兼并的长期超常收益为负，而要约收购的长期超常收益非负(甚至为正)；现金作为支付方式的并购长期超常收益为正，股票作为支付方式的并购长期超常收益为负。Moeller等以1980～2001年发生的12023起并购事件为样本，研究发现并购引起的短期和长期(1～3年)股价表现与公司规模有密切的关系，小规模公司在并购中获得了财富的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失，规模效应比影响财富变化的其它因素更为重要。 　　国内对收购公司长期股价表现的研究文献还较少，李增泉等以1998～2001间发生的兼并收购公司为研究样本，研究发现并购后1～2年内收购公司的CAR达到0．48％～-3．05％，CAR与并购动机密切相关，其中掏空性并购在1～2年内CAR达到-3．76％～-6．09％，支持性并购在并购后1～2年内CAR达到13．58％～8．70％。李善民，朱滔以1998～2003年间发生的兼并收购公司为研究样本，研究发现收购公司在并购后1～3年内的BHAR达到-3．58％～-9．84％，大多数收购公司股东均遭受了显著的财富损失。其它相关研究主要集中在考察收购公司的长期财务绩效。冯根福和吴林江研究了199