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上市公司成长性与资本结构关系的实证研究 　　 【摘要】成长性是企业资本结构中一个重要的影响因素。在对两者关系的实证研究中,学者们往往得出不同的结论,其中一个主要的原因是选取的成长性衡量指标不同。本文以制造业上市公司为研究对象,使用投资机会集作为成长性的替代变量,研究了成长性对企业资本结构的影响。结果表明成长性越高,企业的负债水平越低,支持了代理成本理论的观点。 　　 【关键词】成长性 资本结构 投资机会集 　　 　　作为影响资本结构的一个重要因素,成长性是公司利益相关者共同关心的问题,也是公司价值的所在。在我国,资金严重短缺的成长导向型中小企业得不到支持,而在资金可获得性上毫无困难的大型企业及金融机构纷纷得到批准上市,银行等金融机构对于国营企业转制而来的大型上市公司青睐有加,而对于处在成长阶段需要大量资金支持的中小型企业却视而不见。同时,由于我国债券市场严格的准入制度,处于成长阶段的中小型企业只能望而却步。另外,企业在高速成长阶段并不重视其融资结构的优化问题,无视自身资金和管理能力而盲目扩张。因此,成长型企业如何利用有限的资本资源优化自己的资本结构进而稳定地成长就显得尤为重要了。 　　 　　 一、问题的提出 　　 　　Myers(1977)把企业资产分为现有资产和增长机会,认为现有资产附属担保价值高,增长机会附属担保价值低,而债权人往往在合约中严格约束高风险的企业投资项目,因此提出较高的财务杠杆,不利于企业对增长机会的投资,即企业的增长机会与资本结构负相关。Jensen(1986)认为,低成长企业有较多的现金流,因而在其资本结构中会选择较多的债务通过合法的方式向外支付多余的现金,而相反增长较高的企业往往只有较低的现金流,因而在其融资结构中就只能承担较低水平的债务。所以在其他条件一样时,有较高成长性的企业更不可能发行债务。信号传递理论认为高增长的企业会有较高的债务水平,从而向市场传递他们有较高的预期收益或是增长机会。而代理成本理论则认为由于投资不足和资产替代问题,成长性越高,企业越不可能发行债务(Myers,1977;Jensen,1986)。可见,在理论上,企业增长与其资本结构之间是正??关系或是负向关系没有一致的结论。 　　企业成长性与其资本结构的关系在理论上有不同的解释,在实证研究中学者们同样也得出了不同的结论。虽然Bradley(1984)、Titman和Weasels(1988)、Smith和Watt(1992)、Barclay和Smith(1995)及Goyal(2002)等绝大多数学者实证研究发现成长机会与企业资本结构之间存在显著的负相关关系,即企业成长机会越多,财务杠杆越低,而且短期债务越多,长期债务越少。然而还是存在少数学者,如Kester(1986)、Abbott(2001),在其实证研究中并没有发现对于所假定的成长机会和杠杆之间的负相关关系。 　　目前西方在该方面的研究已经日趋深入,而国内在相关方面的研究起步较晚,直到九十年代末才开始一些初步的实证研究,而关于成长性对资本结构影响的结论并不一致。沈根祥、朱平芳(1999)认为,我国高成长性的企业一般是一些新兴企业,处于起步阶段,基础较为薄弱,运作和管理均不太成熟,这会限制自身的负债融资活动,从而使实证显示出负债率与成长性负相关。但是,公司的资金需求大,配股审批时间长,因此不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求,成为实证中成长性与负债率正相关的主要原因(吕长江、韩慧博,2001)。而高成长性的上市公司在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求,在筹资方而缺乏长远规划,这又会使成长性无法显著地影响公司的资本结构(洪锡熙、沈艺峰,2000)。 　　在衡量企业成长性时,多数学者使用托宾Q值或主营业务收入,或者综合考虑两个因素,认为托宾Q值代表远期投资机会,主营业务收入代表近期投资机会。本文引入新的变量投资机会集(IOS)作为企业成长性的替代变量,因为投资机会集(IOS)充分考虑了新业务可能给企业带来的增长,突出反映了未来的增长对企业投资的影响。在此基础上,研究我国制造业上市公司的成长性对资本结构的影响作用。 　　 　　 二、研究设计 　　 　　 1、数据来源与样本 　　本文对样本的选取遵循下列原则:金融类上市公司不予考虑,因为此类公司资本结构有其特殊性;上市年限较长,以保证公司运营相对成熟;剔除ST类和?鄢ST类公司以及数据不全和异常的公司,这些公司的财务状况已出现异常或连续亏损,会影响研究结果;选取只发行A股的上市公司,以保证样本数据的可比性。 　　 根据上述原则,本文选取了2000年1月1日以前上市的388家制造业上市公司作为研究样本,数据来源于GTIONE金融数据库。此外,考虑到成长性和资本结构在上市公司中