上市公司控制权私有收益测度方法相关研究综述 .docVIP

上市公司控制权私有收益测度方法的相关研究综述 　　摘要：大股东侵害小股东利益，其主要目的在于攫取控制权私有收益。目前我国关于控制权私有收益的研究较少，而且现有文献中使用的控制权私有收益的测度方法也存在一定不足。本文概括了国内外关于控制权私有收益的不同度量方法、对现有方法进行了分析及评价，并在此基础上提出了研究的不足与未来研究方向。 　　关键词：股权结构控制权收益计量方法 　　 　　一、引言 　　 　　自Berle and Means(19321的开创性研究以来，早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题之上，即由股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。然而自上世纪80年代以来，一批实证研究表明，所有权结构在世界范围内是集中而不是分散的。集中的所有权结构在降低股东和经理人传统的代理问题从而提高企业价值的同时，也带来了另一类代理问题，???控殷股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东独自占有而其它股东无法共享的收益就是控制权私有收益。直接测量控制权私有收益是非常困难的。只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难或不可能时，控制性股东才会这么做。如果控制权私人收益很容易度量，那么这些收益就不是私人的。因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。因此，为了度量控制权私有收益，只能采用间接的方式。 　　 　　二、控制权私有收益的测度方法 　　 　　(一)大宗股权溢价法 　　BarclayHoldernessfl9891最早系统地研究了大股东的控制权私有收益问题。在研究中他们指出，买主在进行大宗股权交易之前会对交易进行收益上的评估，而这种收益又可以划分为所有股东都可以享有的共享收益和由控股股东独自占有的私有收益。买方在进行大宗股权交易时。预期到未来获得控制权后，在得到共享收益的同时还可以得到私有收益。因此，买方愿意支付高于市场价格的价格来获取控制权。而当控制权发生转移时，受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)即是控制权私人收益的良好估计值。NicodanoSembenellif2004)认为，他们仅仅选用了超过5％的大宗股权交易样本，没有考虑交易是否导致了控制权的转移，因此可能存在偏差。他们通过分析大宗股权转让过程中的控制权发生转移的概率修正了Barclay和Holder-ness(1989)的方法。Dyek＆Zingales(2004)指出，尽管买卖双方的议价能力不可观察，但只要能够估计，就可以调整对控制权私有收益的估计。他们通过分析转让溢价和控制权私有收益之间的理论关系，引入谈判力系数修正了以上估计方法。 　　大宗股权溢价法以股票的全流通为前提，丽我国存在严重的股权分置现象，因此此方法并不能直接运用于我国控制权私有收益的研究。唐宗明和蒋位(2002)率先对此方法进行改进，用每股净资产来代替股票的市场价格，并以1999-2001年间沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件为样本进行研究，分析了股权的转让价格，发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30％。唐宗明、余颖和俞乐(2005)考虑到我国上市公司股权非全流通的特点，对溢价水平做了调整，即用总的溢价除以被转让公司的市值。林朝南、刘星和郝颖(2006)考虑到目前国内的研究往往直接将控制权溢价作为控制权私有收益的近似估计，没有对二者的差异进行必要的处理，从而造成可能高估控制权私有收益的实际情况，以股权出让公司前3年净资产收益率的加权平均值作为控制权公共收益的近似估计，通过建立一个改进的大宗股权溢价模型。对我国上市公司控制权私有收益的整体水平进行测算，证实了中国上市公司存在较高控制权私有收益的事实。 　　 　　(二)投票权溢价法 　　投票权溢价法主要是通过对具有相同分红权、不同投票权的公司进行研究。利用两种不同股票的价差(即投票权溢价)来估算控制权私有收益。因为，如果拥有较多投票权的股票和拥有较少投票权的股票有相同的分红，但前者价格高于后者，则惟一的解释是拥有较多投票权的股票可以获得除分红以外的其他收益。该方法由Lease、McConnelland Mikkelson f1983,19841首先提出，他们对美国1940-1978年间有发行双层级股票的26家上市或上柜公司进行实证分析，结果认为管理者私有收益是投票权价值的重要来源。Zinzalesfl994)运用此方法研究了1987-1990年间在米兰交易所上市、且同时具有有投票权和无投票权交易的299个公司样本，发现相对于无投票权股份。有投票权股份的交易溢价高达82％。Doidgef2004)则把投票权溢价法扩展到了多国间控制权私有收益的研究中。 　　投票权溢价法在我国并未得到应用，其主要