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上市公司控制权转移中的投资者保护研究 　　【摘 要】自中国加入WTO后，国际经济竞争逐渐激烈，贸易自由化的同时，国家保护主义也呈现出新的形式。面对各国对中国企业的贸易保护主义攻击，中国必须制定一套正确的、有效的国际贸易政策，以维护中国企业、产业、经济的发展。 　　 【关键词】中国贸易；国际贸易；贸易政策 　　许多国家普遍存在着公司内部人对外部人的侵占现象，尤其是在公司控制权转移过程中的大股东掠夺行为很容易侵害中小股东的利益所在。已有的研究中，保护中小投资者利益是公司乃至整个资本市场繁荣和发展的关健所在。特别是在我国股权分置改革完成较晚的背景下，股权结构中国家股大股东占绝对支配地位的特殊情况，给我国上市公司控制权转移中的投资者保护提出了新的问题与挑战。 　　一、投资者保护的必要性 　　 我国上市公司控制权转移，是在我国证券市场特定的制度和政策环境下产生和发展起来的。中国实行并购重组的上市公司的市值、总资产和净资产占市场的比重从1993年起即呈上升趋势，特别是1999年以来每年约有1/3左右进行了并购重组。其中2007年和2008年实施并购重组的上市公司市值分别达到市场总值的50.3%和41%。但这样大规模且高频率的并购重组并没阻止大股东侵害小股东权益的现象发生，股权变更后优质资产被大股东掏空，不少公司还因替大股东担保而背上大量或有债务。 　　许多学者的研究表明，大部分国家的企业股权并不像美英是分散的，而是相当集中的。La Porta等(1999)对27个国家中20个最大公司的研究发现，其中27%的企业是由最终所有者以金字塔结构实现控制的，大多数企业的代理问题主要是控股股东掠夺小股东,而非管理者侵害外部股东利益。他们的研究重新引起人们对最终所有者以金字塔结构盘剥小股东现象的重视。Johnson等(2000)进一步指出，通过金字塔结构，最终所有者能以较小的现金流权力实现对目标公司的控制，从而产生控制权和现金流权力的分离，谋取控制权的私人收益，形成对小股东利益的损害。由于以内部交易转移资源的链条看上去像一个隧道，源源不断地把处于金字塔底端公司的资源输送到金字塔顶端的最终所有者，这种最终所有者利用金字塔结构谋取控制权私人收益的行为称为“隧道行为”，由此产生的效应称为“隧道效应”。 　　在我国特殊的背景下，一股独大是普遍现象。从自身利益考虑，把上市公司资源化作自身可以利用的资源是每一个大股东的必然选择。大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的关联交易、资金担保、占用资金或增发新股稀释股权掠夺中小股东，利用资本重组等利益输送手段掏空上市公司，侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。因而如何监管和阻止股票市场的“隧道行为”，保护中小投资者的权益，已经成为现代公司治理的重点。 　　二、投资者的特点分析 　　 投资主体根据性质不同，由个人投资者(中小投资者)和机构投资者构成。机构投资者，广义上主要包括共同基金、信托基金、养老基金、保险公司、金融机构、工商企业和各类公益基金。相对于个人投资者，机构投资者资金实力雄厚，拥有较高素质的专业人员以及广泛的信息网，收集和分析信息的能力强，能够分散投资于多种证券来建立投资组合以降低风险，影响市场能力较大。而中小投资者主要包括在公司中所占股权比例较小对公司的经营决策不具有决定影响的投资者，以及在证券市场上持有较少量流通股的投资者。他们由于分布分散，在信息、资源等方面均处劣势地位，以下将进行具体分析： 　　 1．股权结构不合理。大股东投资比例高，占有企业的资源，可控制企业的经营决策，普遍存在占款、关联交易等掏空上市公司的行为。我国上市公司的股权结构不合理，造成第一大股东持股的首位度指数过高。加之中小投资者过于分散，使中小投资者对于上市公司无法通过公司治理机制给控股股东以有效制约，直接导致了中小投资者利益受损的可能性增大。中小投资者承担着由公司经营业绩所带来市场风险，但却很难参与上市公司决策，再加上信息不对称，中小投资者无法对公司进行有效控制。 　　2．公司治理中的弊端。控股股东对董事会过分渗入，使董事会失去独立性，监事会对上市公司的监督不力，使控股股东与上市公司角色重合，出现了严重的内部人控制现象，使原本体现三权分立思想的股东大会、董事会和监事会失去了监督制衡意义，缺乏有效的股权制衡机制制约控股股东，控股股东出于对自身权益保护和利益追求，具有很强的直接控制公司经营管理和决策活动的动机与能力。内部人对中小股东的利益侵害手段主要包括：（1）对中小股东投资收益的剥夺，即尽量少分红或不分红。（2）公司的诚信方面，经理层经营不善而采取违法或不符合道德的手段来逃避责任；大股东不诚信利用自己的地位优势，通过关联交易