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上市公司股权激励的短期财富效应研究 　　摘要：2006年1月至2008年1月我国共有60多家上市公司采取了股权激励的方案。采用事件研究法对这些上市公司股权激励案例进行实证研究发现，在选定的时间窗口内，总样本的股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化。分类研究发现，股票期权的激励形式引起的财富效应大于限制性股票的形式，但是，高比例的股权激励并不一定产生较高的财富效应。另外，成长性也是投资者关注的因素之一。成长性高的公司的股价上升幅度较成长性低的公司大。 　　关键词：股权激励；财富效应；事件研究法 　　中图分类号：F83文献标志码：Ａ文章编号：1673－291Ｘ（2008）14－0095－04 　　 　　一、引言 　　 　　2006年1月，证监会《上市公司股权激励管理办法》颁布实施，接下来国资委也发布了《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。此前，虽然也有很多上市公司股权激励的案例，但是这两项政策、法规的出台确定了股权激励机制，明确了实施股权激励的条件、股票来源、激励对象等，为上市公司实施股权激励提供了政策保障。在此背景下，上市公司股权激励顺利开闸，股权激励如雨后春笋不断涌现，并成为2007年上市公司的重头戏和投资者关注的主要题材。 　　股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，包括股票期权、股票增值权、员工持股计划、限制性股票激励计划等形式。股权激励制度于20世纪50年代出现于美国，七八十年代开始在西方盛行，90年代得到迅速发展。美国经验证明，20世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。至2000年底，美国半数以上的上市公司采用了股权激励计划。在经过了近半个世纪的市场考验后，股权激励在西方获得了极大的成功，创造了美国的NASDAQ神话，被誉为企业激励的“金手铐”。 　　通过给予企业经营者一定的经济权利，股权激励促使管理者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，建立起有效的内部激励机制和约束机制，调动管理层的积极性，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。很多实施股权激励的公司存在短期股价上升的趋势，尽管理论上人们认为如此，但究竟股权激励政策出台对股东财富有多大影响，不同的激励机制设计对股东财富影响又有什么区别，这是一个值得研究和思考的问题。 　　 　　二、文献综述 　　 　　自从Berle and Means（1932）提出了著名的所有权与控制权相分离的命题以来，“两权分离”便成为了现代企业的一个重要特征，这种分离使股东和经营者之间形成了一种委托――代理关系。Jensen （1983）进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其核心问题是如何降低代理成本。由于信息的不对称和人的有限理性与机会主义行为倾向，导致了现代企业内部人控制问题或代理问题的产生。为了有效地约束和控制经营者，使其行为能够最大程度的与股东利益相符，股权激励形式的激励机制由此产生。 　　国外早期的研究发现，股权激励计划对股东财富增加是有益的。Brickley、Bhagat and Lease (1985) 的研究发现激励计划的出台会产生正向的市场反应，促进股东价值增加。Morgan and Poulsen (2001) 对SP 500 公司1992―1995年的股权激励计划进行了分析，发现在[-3，+3]的事件窗口中，平均累计超额收益率显著为正，证明了股权激励计划确实能够促进股东价值的增加，特别是当这些计划主要针对高层管理者时，股东价值增加更加明显。但是，Martin，Thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998―1999年美国公司的股权激励计划，认为在[-3，+3]的窗口内，股权激励产生了负的超常收益。国内对股权激励的研究主要讨论股权激励对公司长期绩效的影响。周建波、孙菊生（2003）考察了经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出了成长性较高的公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。魏刚（2000）认为，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”,而且高级管理人员持股比例越高,与上市公司的经营业绩的相关性越差。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。本文拟通过对上市公司股权激励的考察，研究股权激励所引起的股东短期财富效应。 　　 　　三、样本数据及研究方法 　　 　　本文研究的股权激励活动是2006年1月至2008年1月上市公司所有的股权激励活动，剔除数据不全、非首次股权激励及事件期内发生其他影响股价的重大事件的样本后，总样本为