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上市公司股权激励计划与股票收益的实证研究 　　【摘要】本文以2008年1月1日至2010年9月30日之间公布股权激励预案的86家上市公司为样本，研究了我国上市公司推行股权激励计划后，时间窗口内的累计非正常收益率的统计特征，并考虑了行业影响。我们发现经行业板块调整后的短时间窗口累计非正常收益率受到所属行业的影响，成长性高的行业的样本公司调整后的累计非正常收益率较高。全样本公司经调整后的短时间窗口累计非正常收益率显著为正，并且与授予数量负相关，与预留数量正相关，与有效期和核心技术人员授予数量关系不确定。由于管理层和投资者信息不对称，投资者会认为过多的授予数量是向激励对象输送利益。最后我们判断股权激励条件的激励约束性效果要好于有效期和授予核心技术人员数量两个变量。 　　【关键词】股权激励预案；累计非正常收益率 　　 　　一、引言 　　中国证监会于2005年12月31日颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，后陆续颁布《股权激励有关事项备忘录1、2、3号》等法律、法规和规范性文件，旨在促进上市公司遵照相关要求实施股权激励计划，建立健全激励约束机制，进一步完善公司治理结构。这表明监管层已经认识到股权激励计划在完善公司治理结构方面的激励约束功能。股权激励计划本质上是事先签订的一份关于剩余索取权如何分配的契约，以此激励和约束管理层和核心技术人员。以股权激励计划预案的公布日为基准日期，短时间窗口的累计非正常收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)能描述市场对股权激励计划的认同程度，依此制定投资者欢迎的股权激励计划条款。 　　二、文献回顾 　　股权激励与公司绩效的实证研究包括：魏刚（2000）研究表明高级管理层持股比例与经营绩效不存在显著的正相关关系，仅仅是一种福利制度的安排。周建波（2003）依据2001年年报施行股权激励的34家上市公司，界定的是“增量”意义上的股权激励，在对公司治理特征进行分析后，得到成长性机会较高的公司推行股权激励计划，公司业绩会显著提高；公司业绩提高与第一大股东为国家负相关的结论，说明一般法人、管理层、私人作为最终控股股东的公司???理结构相对完善，激励监督机制健全，推行股权激励计划激励约束机制更有效。陈勇（2005）在周建波（2003）研究的基础上，采用配对样本研究方法实证表明实施股权激励计划后，公司的业绩总体上略有提升，期股激励效应大于期权，但两者均不显著。孙堂港（2009）综合运用配对样本、因子分析法、回归分析法，发现上司公司业绩与股权激励存在显著的正相关，并表明期权和股票其激励效果不同，授予数量比例与公司业绩存在“区间效应”。吕长江（2009）对股权激励与公司股票收益进行了实证研究。该文选择2005年1月1日-2008年12月31日的108家样本公司，界定的是“股票期权激励”，以股权激励草案的公布时点作为基准时点，考察了窗口期的CAR的情况，按照激励条件和有效期，设置3个划分激励和福利型公司的标准，进而分析子样本并考察激励有效期、授予数量、预留数量的特征。他的研究表明，激励型公司有更高的CAR，更长的有效期。除其中一个标准划分的结果外，另外两个划分标准均支持激励公司有更高的授予数量和预留比例的假设。 　　三、样本选择与数据处理 　　1.样本的选择与描述统计 　　本文的数据来自CSMAR数据库，样本为2008年1月1日至2010年9月30日之间公布股权激励预案的公司，共有86家上市公司。其中，在激励标的物来源这一变量下，78家选择定向增发，4家选择回购，3家选择股东转让，1家选择公司利润。在激励标的物这一变量下，67家选择股票期权，18家选择限制性股票，1家选择股票增值权。依据大智慧公司编制的31个行业板块划分标准，23个行业板块涵盖了全样本86家公司，其中，电器、医药、计算机、化工化纤分别涵盖8个样本公司，房地产、通信、仪电仪表分别涵盖6个样本公司，电子信息涵盖5个样本公司，上述8个行业板块总计涵盖了55个样本公司，也就是说，26%的行业板块涵盖了64%的样本公司，行业集中度高。 　　我们以股权激励预案公告日为基准日期，假设样本公司和所属行业板块有相同的，，行业板块的风险构成不包括非系统性风险，我们可以证明：剔除市场风险和行业特定风险后的样本公司CAR=样本公司的CR-行业板块的CR。样本公司在经所属行业板块调整后的CAR（0）、CAR(-1，1)、CAR(-2，2)和CAR(-3，3)的四个区间内的CAR的总体描述性统计如表1所示。表1表明，除25%样本公司在CAR（0）和CAR（-3，3）的市场反应为负以外，全样本公司的CAR显著为正，随着时间窗口的扩大而变大，表明市场对上市公司推出股权激励计划有显著的正面反应，并表现出短期的持续性，与吕长江（2009