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上市公司过度投资与公司绩效的相关性研究 　　摘 要：利用上市公司2004-2006年的数据，构建公司成长机会综合函数，重新定义投资水平，用以衡量公司的投资行为是否存在过度投资，从而研究上市公司过度投资与公司绩效的相关性。? 　　关键词：过度投资；公司成长机会综合函数；最佳投资需求函数；公司绩效? 　　中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0160-02?? 　　 　　1 问题的提出? 　　 　　Jensen (1986) 的自由现金流量假说指出，在信息不对称且拥有自由现金流量的情况下，经理人不是基于股东财富最大化的目标，将自由现金流量支付给股东，而于将其投资于能增加经理人私利但损害股东财富的项目上，造成过度投资。? 　　李增福、唐春阳(2004)对沪深838家上市公司的研究表明，1998-2002年的五年间，沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743%，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。? 　　那么，我国上市公司的投资效率如何呢？是不是存在过度行为呢？过度投资行为与公司财务指标有什么关联性呢？本文拟就此展开研究。 　　? 　　2 理论基础与研究假设 　　? 　　公司所有权和经营权的分离，形成了委托代理关系，管理层掌握了公司的经营管理权并拥有着内部信息的优势，成为过度投资发生的潜在条件。当管理者控制投资决策时，有可能从其自身利益出发，在公司投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策。? 　　基于以上分析，提出两个假设。? 　　假设H??1?：中国上市公司中相当一部分存在着过度投资行为。? 　　假设H??2?：存在过度投资行为的上市公司业绩指标弱于没有过度投资行为的上市公司。? 　　具体可分解为：? 　　假设H??2?―1：过度投资的公司其未来长期业绩会差于未过度投资的公司。所以我们预计用来衡量公司盈利能力的指标（ROE，EPS）的系数为负。? 　　假设H??2?―2：规模越大的公司发生，过度投资的可能行越大，即：公司规模与是投资支出为正相关，其系数为正。? 　　假设H??2?―3：过度投资与流动比率（LR）负相关、与资产负债率（DR）正相关，即LR的系数为负、 DR的系数为正。 ? 　　 　　3 有关变量的选择与度量? 　　 　　3.1 公司过度投资支出指标的计量? 　　根据微观经济学理论，任何处于有效市场环境下的经济主体都存在一个适度的投资水平。公司的实际投资支出（用I表示）可以分为两部分：（1）适度投资支出，可以用I??*?表示；（2）过度投资支出，可以用I??ε?表示。只要我们能够找到适当途径衡量公司的实际投资支出以及在净现值为正的新项目上进行的适度投资支出，就可以根据I??ε?=I-I??*?衡量公司的过度投资支出。? 　　3.2 公司实际投资支出指标的计量? 　　本文所指的投资是指公司以获得投资收益为目的所进行的支出，主要包括固定资产投资、无形资产投资、长期股权投资和长期债权投资等内容。为了反映公司的实际投资水平，因此，本文用固定资产、无形资产、长期股权投资和长期债权投资原值的变化量来表示投资，用公式表示为ΔI??t?=I??t?-I??t-1?。? 　　3.3 公司最佳投资支出指标的计量? 　　西方学者在研究公司投资问题时，一般采用托宾Q值来表示公司的成长性。由于中国资本市场尚处于不成熟阶段，使得托宾Q值的衡量和应用受到限制。国内学者一般采用市净率或主营业务收入增长率来衡量公司的成长性。? 　　本文在实证过程中采用上市公司前两年的平均主营业务收入增长率作为衡量公司成长机会的指标。借鉴“Hov-akimian”和“Richardson”对公司最佳投资水平的衡量方法，本文将上市公司最佳投资水平视为该公司成长机会的增函数，即I??*?=a+bV??go?+ε。在对公司的实际投资水平和最佳投资水平进行衡量以后，可以根据公司实际投资水平与公司最佳投资水平之差来度量公司的过度投资程度。? 　　3.4 公司业绩财务指标的计量? 　　本文所考虑的公司绩效的关系可以分为一下几类：（1）用净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）来衡量公司的盈利能力；（2）用资产负债率（DR）、流动比率（LR）来衡量公司的偿债能力或财务风险；（3）用公司总资产（TA）来衡量公司经济规模。变量的具体定义如下：? 　　①净资产收益率(ROE)：净利润/［（股东权益期末余额+股东权益期初余额）/2］，用以衡量公司的盈利能力；? 　　②资产负债率(DR)： 负债总额/资产总额，用以衡量公司整体偿债能力；? 　　③流动比率(LR)：流动资产/流动负债