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上证A股与B股市场的羊群效应比较研究 　　摘要：为研究国内股票市场中投资者的羊群行为，选取2006年1月4日到2010年11月19日上证A、B股的日收益率数据，采用羊群效应测度的CCK模型，分别用最小二乘法和分位数回归法对股票市场的羊群效应进行实证分析。研究显示，上证B股市场的羊群效应始终强于A股，上证A、B股市场中上涨市和下跌市中的羊群效应是不同的，上涨下跌市中的羊群效应强弱随着分位数的不同而改变。 　　关键词：羊群效应；股票市场；分位数回归 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1008-2670(2011)05-0034-07 　　 　　收稿日期：2011-07-02 　　基金项目：2009年度山东省软科学计划项目(2009RKA337) 　　作者简介：孙建全（1969-），男，山东临沂人，山东财经大学金融学院副教授，管理学博士，研究方向：金融衍生品风险管理与行为金融；陈小龙（1989-），男，山东滨州人，山东财经大学金融学院金融工程专业。 　　一、 引言 　　羊群行为（herding behavior）又称为从众行为，群体行为。金融市场中的羊群效应是指投资者忽略了自己所掌握的信息，疯狂去模仿其他投资者或过度依赖于舆论的非理性行为。羊群行为会导致资产价格无效率，是产生价格泡沫和泡沫破灭的主要原因，同时也与金融危机有着密切的关系。 　　羊群效应的研究在投资运作和监管政策两个层面都具有重要价值。从投资运作层面来看，羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言，羊群行为意味者投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。 　　目前对羊群效应的研究主要有两种方法，一种是以基金（如养老金等）的投资者为研究对象，以买卖双方交易量的不均衡程度来测度羊群行为的方法（如Lakonishok［1］、Werners［2］）；第二种则是以股价分散度（即个股收益率对于资产组合平均收益率的偏离程度）为指标对羊群行为的测度方法。Christie和Huang首次利用截面收益率标准差（CSSD）研究美国证券市场羊群行为（即CH方法）［3］。随后，Chang、Cheng和Khorana提出了用截面收益率的绝对偏差（CSAD）并基于CAPM模型建立羊群效应的测度方法（即CCK方法），该方法通过检验偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来探测羊群效应，对羊群效应的捕捉力更强，灵敏度更高［4］。 　　在实证研究方面，宋军使用1992年1月2日到2000年12月31日沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据，利用CH方法检测羊群效应，得到下跌市的羊群效应强于上涨市［5］；孙源培选取沪、深股市所有个股的日收盘价数据使用CCK方法进行实证分析，样本期间为1992年1月2日至2000年12月29日，得到与宋军不同的结论，上涨市的羊群效应强于下跌市［6］。Tan选取1997年7月1日到2003年12月31日A、B股市场的数据，利用CCK方法检验A、B股市场中的羊群效应，得出B股市场的羊群效应始终强于A股，但是A、B股市场在上涨和下跌时的羊群效应强弱不同［7］；Chiang利用1996年1月1日到2007年4月30日沪深A、B股日收益率，使用最小二乘估计却得到相反的结论，即A股市场的羊群效应始终强于B股，论文用分位数回归估计出羊群效应的强弱随着分位数的改变而变化［8］。 　　国内外许多学者的研究使我们更好地认识中国国证券市场羊群行为，但由于研究的方法和样本的区间不同，研究的结论也不一致，仍需作更深入探究。比如宋军，孙源培等在建立回归方程时使用最小二乘估计，这仅仅是一个点估计，不能很好的说明问题。Tan 和Chiang等研究中国A、B股市场羊群效应，选取数据时忽略了一个重要的问题，那就是在2001年的时候B股市场对A股投资者开放，这将意味着A股投资者将会把本土的一些投资特性带入B股市场中。另外，2005年的股权分置改革对市场行为也有很大的影响。众所周知，金融市场中的羊群行为在证券市场的上涨期和下跌期表现的更为突出，因此，在研究证券市场的羊群行为时，如果选取的样本区间包含一个完整的周期，则得出的结论更有说服力。 　　基于以上考虑，我们有意回避2001年之前以及2001年之后一段时间的数据，选取2006年1月4日到2010年11月19日上证A股的日收益率数据，以同期上证B股市场的羊群行为作比较，采用CCK模型，分别用最小二乘回归分析和分位数回归分析来研究股票市场的羊群效应。论文结构如下：第二部分构建基于CAPM的羊群效应测度模型，第三部分分别使用最小二乘法和分位数回归法对上证A