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中国上市公司资本结构的稳定性研究 　　摘要:企业资本结构调整以节约融资成本为主要目的,同时会产生交易成本,增加财务风险#65377;通过衡量资本结构调整引起的增量成本#65380;收益和风险,指出企业保持资本结构稳定的必要性#65377;以控制论对系统稳定性的界定为基础,提出企业资本结构稳定性的理论判据,并利用配对样本T检验进行实证研究,得到中国上市公司资本结构总体上稳定性较强的结论#65377; 　　关键词:资本结构;稳定性;交易成本 　　中图分类号:F276.6 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)05-0072-03 　　企业资本结构导致不同的资本成本#65380;财务风险以及相关利益者冲突,进而影响企业价值,什么样的资本结构更加合理,不仅是股东和债权人关心的内容,也是长期以来公司金融理论探索的核心问题#65377;现有资本结构理论大多从存量角度研究融资成本与风险的最小化,寻找债务与权益的最优比例#65377;但在多数情况下,企业资本结构处于次优状态,为实现提升企业价值和竞争优势的目的,经理人会采取一定措施加以调整#65377;资本结构调整将产生增量成本#65380;风险和收益,如果成本和风险超过了调整带来的潜在收益,保持资本结构的适度稳定性就显得十分必要#65377;本文将通过资本结构调整成本#65380;收益与风险的考察,提出资本结构稳定性的衡量方法,并对中国上市公司资本结构稳定性状况进行实证检验#65377; 　　 　　一、资本结构调整的交易成本与增量收益 　　 　　资本结构优化决策一般假定企业已经处于某种资本组合状态,重点考察企业应如何决策才能向最优状态调整#65377;由于资本结构运行到现有状态所付出的皆为沉默成本,优化决策中不应将其计算在内,某项资本结构调整行为引起的增量成本#65380;收益与风险才是需要考虑的内容#65377; 　　 　　1.资本结构调整的交易成本 　　企业资本结构调整需要通过一系列交易行为实现,无论是单独调整债务或权益数量,还是同时变动,都需要付出交易成本#65377;Fisher,Heinkel and Zechner(1989)特别考察了成本对资本结构选择的影响,他们认为只有当债务的税收减免收益大于债务发行成本时,通过债务发行提??财务杠杆才是有利的[1]#65377;Michael R. Roberts and Mark Leary(2004年)利用缩减模型(Areduced form Model)对资本结构调整的成本函数进行了模拟[2]#65377;此外,Harrison(1985年)从存货管理#65380;Miller and Orr(1966年)从现金管理#65380;Caballero and Engle(1999年)从投资策略#65380;Constantinides(1979年)从资产组合的选择等角度分析了资本结构的调整成本[3]#65377; 　　 　　本文借鉴维格与威廉姆森的交易成本因素分析,结合资本结构调整行为的具体情况,把企业资本结构调整的交易成本ΔE的影响因素简化为四个特征性变量:交易数量#65380;资产专用性程度#65380;资本结构优化的决策效率(源于委托代理问题)和市场不确定因素(即企业经营者控制不到的随机因素)#65377;如果假设这四种特征性变量为ΔL#65380;κ#65380;ρ#65380;ψ,则交易成本函数可以表示为: 　　ΔE=g(ΔL#65380;κ#65380;ρ#65380;ψ)(1) 　　需要说明的是,ΔL为企业采取资本结构优化行为所发生的交易额度,代表企业为实现资本结构优化目的进行的全部交易,既包括债务的改变,也包括权益的改变#65377;在此我们把ΔL看做一个标量,不区分优化的方向#65377; 　　 　　2.资本结构调整的增量收益 　　在资本结构调整的增量收益中,不考虑隐性因素,只计算其对综合融资成本的影响,主要包括:债务成本(KD)和权益成本(KS)变化按原资本结构计的资本成本升降额,以及资产负债率调整按变化后的KD和KS所确定的成本增减额: 　　一般地,由于股票市场运行的特殊性,权益融资成本变化很小,认为KS2=KS1,得: 　　假设KD1和KS2=KS1已知,综合资本成本的变动额ΔKW就演化为债务成本KD2与资本结构变化ΔL的函数#65377;多数情况下,企业资本结构调整的主要目的是减少融资成本,我们把这种融资成本的降低视为资本结构调整的增量收益,则在债务成本无法控制时,增量收益(即综合资本成本的降低)主要受资本结构调整幅度ΔL的影响#65377; 　　 　　二、资本结构调整的财务风险 　　 　　一般意义上的企业风险包括经营风险和财务风险,前者是企业