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中国国债利率变动因素的实证分析 　　摘要：国债利率在利率体系中具有重要的作用，制约其他利率的变动。国债利率的变动与很多因素有关，有可度量的因素和不可度量的因素。在可度量因素中，国债利率、国债回购利率及股票指数之间存在长期均衡关系，而国债到期收益率和股票指数呈负相关。 　　关键词：国债利率；收益率；因素 　　中图分类号：F810.5文献标志码：Ａ文章编号：1673-291X(2009)09-09－０086－03 　　 　　有价证券价格的决定因素，从理论上讲都是由其未来现金流的贴现值决定，国债价格因此与利率呈负相关关系。就国债价格决定因素的理论研究来看，主要有单因子利率模型、双因子利率模型、无套利模型。 　　（一）单因子利率模型 　　针对Vasicek模型中利率可能为负的情况，Dothan(1978)假设现时即期利率变动的随机过程为几何维纳过程，这是着眼于利率本身不具备成长的特点，而将漂浮项删除，这样利率呈对数正态分布，也就不会出现负利率现象。而Cox, Ingersoll, and Ross(1995)假设现时即期利率变动的随机过程为平方根过程，并采用一般均衡模型，使利率变动呈现非中央卡方分布，排除出现负利率的情形。Cox, Ingersoll, and Ross具备很多优点，因此成为单因子模型的代表。 　　（二）多因子模型 　　多因子模型可分为两种类型，即特定型多因子模型和延伸性单因子模型。Brennan and Schwartz(1979)模型为特定型多因子模型。他们认为解释收益曲线至少需要两个变量，而长期利率与短期利率为最佳选择变量，因为这两个变量刚好代表收益曲线上的两个端点，了解长、短期利率的变化，也就掌握了整条收益曲线的变化。该模型假定长、短期利率均遵循标准维纳过程，所以利率变动随机变量属于对数正态分布，再加上长、短期利率具有相关性，因此无法导出债券利率的闭锁解，而仅能依据套利条件限制导出一个偏微分方程，以作为数值分析的依据。Longstaff and Schwartz（1992）将单因子的Cox, Ingersoll, and Ross（CIR）模型加以延伸，通过变量转换过程，将原先无法观察、不易识别的变量转化为另一组有经济意义、可观察的变量，而且转换后的变量间依然呈现独立关系，因此可以获得债券利率的闭锁解，从而有助于实证研究。 　　（三）无套利模型 　　无套利模型大多是由一个利率变量，利率变动随机过程的形态也颇为类似。Ho and Lee(1986)在模型中假设利率波动率为固定值，回归平均数不是固定值，由于这一双重不合理假设，使得模型虽能适配收益率曲线，但却无法适配波动率曲线，而且假设利率波动率为固定值，也有可能产生负利率情况。由于这些缺陷，Hull and White(1990)假设利率波动率与时间相关，使模型同时适配收益率曲线和波动率曲线，但该模型的债券价格解仍非闭锁解。因此，Black, Derman, and Toy(1990)则将Hull and White(1990)模型中的利率转换成自然对数，在实证研究中，假设波动率为固定值，整个模型便简化为Ho and Lee模型的对数正态形式。Heath, Jarrow, and Morton(1992)模型与上述模型的最大区别是舍弃现时即期利率改为远期利率，且具备多因子模型特性，因此被广泛采用。但该模型本身具备非马科夫特性，因此无法以实际数值进行估算，只能进行仿真运算。 　　（四）实证研究 　　在实证研究方面，多因子模型由于对债券利率变动有较好地解释能力，在实证研究受到大量关注，其中对CIR模型进行的实证研究最多。就计量方法而言，主要由最大似然估计法（MLE）、一般化动差法（GM M）、卡门过滤法等。在利率变动的概率分配未知的情况下，GMM、MLE和卡门适配法都可以使用，但MLE和卡门适配法比GMM更有效，GMM比较适合探讨各种利率之间的关系，而较不适合于估计利率期限结构模型参数。MLE为了估计概率函数而假定债券利率不带误差，以致产生冲突现象，可以同通过卡门过滤法予以解决。因此，Chen and Scott（1994）认为卡门过滤法为较合适计量方法。 　　本文采用无套利定价模型进行实证研究，并利用Litterman and Scheinkman（1994）的研究结果，作为挑选影响中国国债收益率因素的参考。 　　本文对中国国债到期收益率的研究采用无套利定价理论，以时间序列资料来估计国债收益率变动对相关变量的敏感度。根据无套利定价理论，国债收益率的决定如下： 　　r= E[r]+βR-E[R]+γg+ε（1） 　　上式表示国债收益率决定于对自身的预期、其他可替代金融性交易资产报酬的非预期变动、及基本面变量的非预期性变动，各变量的意