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中国实际利率与实际汇率相互影响的实证分析 　　 【摘要】本文拟研究汇改前后人民币实际汇率波动对中国实际利率的不同影响。本节利用协整检验和误差修正模型，研究人民币汇率制度改革前后，人民币实际汇率和中国实际利率、美国实际利率之间是否存在长期均衡关系？人民币实际汇率、美国实际利率对中国实际利率的短期和长期动态影响如何？利用方差分解，研究人民币实际汇率、美国实际利率对中国实际利率贡献度的大小。本文的研究对我国逐步完善人民币汇率形成机制以及如何维持利率政策独立性，避免利率政策对汇率波动带来的影响做出过度反应具有一定的借鉴意义。 　　 【关键词】实际利润 实际汇率 实际分析 　　 　　Isard自1983年开始了关于实际利率和实际汇率的实证研究。但最初大部分的实证研究结论表示，实际汇率和实际利差不存在比例关系。而随着计量经济学方法的发展，运用新方法研究的结论显示，实际汇率与实际利差存在协整关系。Meese和Rogoff（1988）运用Engle -Granger协整检验方法，研究结果表明实际汇率和实际利率差不存在协整关系。Baxte（1994）运用Johansen协整检验方法，研究发现实际汇率与实际利率差存在显著的正向关系。MacDonald和Nagayasu（1999）以1976年第一季度至1997年第4季度14个工业化国家为研究对象，研究结果表明，当利率为长期利率时，实际汇率与实际利率差存在协整关系。McKinnon和Ohno（1997）从汇率波动对利率影响的角度构建了自己的理论模型，指出由于浮动汇率时期的通货膨胀持续度较之固定汇率时期高得多，导致浮动汇率时期长期利率相对于短期利率的变动越来越大。 　　本节首先引入Dornbusch（1976）对Mundell-Fleming模型的完全预期的扩展模型，由此推导出实际利率和实际汇率的理论模型；在此基础上，建立中国实际利率与人民币实际汇率的实证模型，并说明数据的选择及研究方法，并得到实证结果；最后进行总结并提出政策建议。 　　 　　一、模型和数据选取说明 　　 　　1、理论模型 　　我们引入Dornbusch（1976）对Mundell-Fleming模型的完全预期的扩展模型，由此推导出实际利率和实际汇率的关系。M-F-D模型假定：资本市场开放和完全的预期条件，但短期内价格粘性，均衡实际汇率为常数且实际汇率的调整采取单向途径，则实际利率和实际汇率的模型为： 　　该式表示本国的实际利率取决于国外的实际利率和本国的实际汇率。因此，我们对中国实际利率建立如下实证模型： 　　RICH=a0+a1REER+a2α2RIUS+?滋 　　这里，RICH表示中国的实际利率，RIUS表示美国的实际利率，REER表示人民币实际有效汇率，?滋为误差项。 　　2、数据选择 　　银行间债券市场7天回购利率来源于中国货币网。美国联邦基金利率月度数据、中国和美国的消费者物价指数CPI月度数据来源于wind资讯。中国的实际利率RICH为银行间市场7天回购利率减去中国CPI，美国的实际利率RIUS为联邦基准利率减去美国的CPI。 　　在货币多元化的国际经济体系中，为了能全面地观察某种货币的总体情况及其在国际贸易和金融领域竞争中的总体地位，可以对名义有效汇率（NEER）进行测算，它是根据一定的权重对测算国与若干样本国的名义双边汇率进行加权得到的汇率，而实际有效汇率（REER）就是在名义有效汇率的基础上除去价格指数的影响得到的。人民币实际有效汇率的数据来源于国际清算银行。国际清算银行的人民币实际有效汇率数据采用间接标价法，数值变大时表示本币升值。 　　所有时间序列均为月度数据。数据在时间的选取上以2005年7月人民币汇率机制改革为分界点，将2002年12月至2008年1月划分为两个样本时期跨度。其中样本1包括31个月度数据即从2002年1月到2005年6月，在此期间人民币汇率实际上钉住美元的固定汇率制度；样本2包括31个月度数据，即从2005年7月到2008年1月，在此期间人民币开 　　始向真正有管理浮动汇率回归。 　　 　　二、计量检验及结果分析 　　 　　1、时间序列的平稳性检验 　　本文采用ADF检验法来进行单位根检验，单位根检验的最佳滞后阶数按照AIC准则确定，AIC越小，则滞后阶数越好。从ADF检验结果看出：各个序列是非平稳的，而这些数据的一阶差分形式在5%的显著水平上是平稳的，即各个变量都是I(1)过程。故而可以对数据进行协整分析。 　　2、协整关系检验 　　对于具有相同单位根性质的时序数据，可以利用Johansen检验来判断它们是否有协整关系。Johansen检验的基本原理是采用最大似然法估计包含有关变量一阶差分滞后项和水平量一阶滞后项的向量自回归（VAR）模型