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中国费雪效应悖论的实证分析 　　【摘要】费雪效应认为股票实际收益率同通货膨胀率呈正相关关系,而本文采用1996年1月到2009年10月的月度数据,对中国证券市场股票收益率与通货膨胀之间的关系进行实证研究的计量分析表明,在中国股票市场上,股票实际收益率与通货膨胀率没有一定的线性关系,因此产生费雪效应悖论,进而分析造成我国股市费雪效应悖论的原因并提出相关建议。 　　【关键词】费雪效应;股票实际收益率;通货膨胀率 　　 　　古典学派经济学者费雪提出的著名的费雪效应理论认为,名义利息率等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。基于费雪名义收益率应该反映通胀预期的假设,在1970年以前西方经济学家普遍认为股票收益应该与通货膨胀正相关或者非负相关。另外一些经济学家也认为股票收益与实际通货膨胀应该正相关,因为股票代表着有形或者说实际资产的所有权,由于未预期通胀可以引起实际经济???长,股票收益也应该增加。但我国众多研究结果表明中国股票市场的实际收益率与通货膨胀之间并不存在线性关系。本文将对实际股票收益率是否同通货膨胀率程正相关关系进行研究。 　　 　　一、费雪效应悖论及其相关观点 　　 　　(一)费雪效应 　　利率、物价都是西方经济学中最重要的变量,古典学派经济学者费雪(1930)提出了著名的费雪效应理论,即名义利息率等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。费雪认为如果人们具有“充分的远见”,名义利率会随着货币价值的变动作出充分的调整,也即名义利率会随预期通货膨胀率、物价水平的变动作一对一的调整,使得名义利率与物价水平变动呈现长期地绝对相关性,而实际利率则仅受实质因素,如资本生产率、时间偏好、风险偏好等的影响,与通货膨胀率无关,其值可视为常数。 　　费雪效应可用公式表示如下: 　　(1+Rt)=(1+it)(1+πt)(1) 　　其中,Rt表示t期的名义利率,it表示t期的实际利率,πte为t期的预期通货膨胀率。由公式可以看出,名义利率与预期通货膨胀率呈一对一的变化关系。 　　费雪效应提出后,理论界认为该公式可扩展到股票市场即名以股票收益率等于实 　　际股票收益率与通货膨胀率之和,即: 　　(1+N S Ri+1) =(1+R S Ri)(1+πi)(2) 　　其中,i为第i期期初的名义股票价格为NSPi,πi为第i期到第i+1期的通货膨胀率,RSR为第t期的实际收益率RSRi. 　　公式(2)的推导过程如下: 　　以NSPt表示t期股票的名义价格,NDt+j代表第t+j期的名义股息,Rt表示贴现率,则可得: 　　NSPt= EtNDt+j /(1+Rt)j 　　定义实际股息,即: 　　RDt+j =ND t+j/ Pt+j =NDt+j /(1+πt )jPt 　　其中Pt+j表示第t+j期的价格水平,πt表示预期的第t期到第t+j期的平均通货膨胀率。 　　NSPt=Et{[RDt+j (1+πt )Pt][(1+it )(1+πt)]｝ 　　 　　=Pt Et[∑RDt+j (1+it)j] 　　其中it表示第t期的实际利率 　　定义RSPt为实际股票价格,可得: 　　RSPt= Et [∑RDt+j /(1+it)j] 　　假定第i期期初的名义股票价格为NSPi,物价水平为Pi,第i期到第i+1期的通货膨胀率为πi,名义股息为NDi(假定期末分配股息),第i+1期期初的名义股票价格为NSPi+1,物价水平为P i+1,则第t期的名义股票收益率NSRi,即: 　　NSRi= (NSP i+1-NSPi+ NDi )/NSPi 　　第t期的实际收益率RSRi,即: 　　RSRi= [(NSP i+1/P i+1)-(NSPi /Pi)+(NDi/P i+1)]/(NSPi/Pi) 　　由定义,P i+1 =Pi ×(1+πi),可得: 　　(1+N S Ri+1) =(1+R S Ri)(1+πi) 　　因此,费雪效应对于股票收益也成立,即名以股票收益率等于实际股票收益率与 　　通货膨胀率之和。 　　(二)费雪效应悖论及其相关观点概述 　　费雪效应提出后,众多学者从理论和实证两个方面进行了解释和检验。尽管人们在理论上普遍接受了费雪效应,并把它作为基本的假设引入许多经济学或金融学模型中进行分析,但是大量的经验研究文献得出的结论却与理论假设不一致的观点。 　　1.代理假说理论 　　Fama(1981)认为通货膨胀率与股票收益之间并不存在因果关系,它们之间的负相关关系是由实体经济活动与通货膨胀率之间的负相关关系和股票收益与实体经济活动之间的正相关关系所导致的。Fama的代理理论建立在理性预期之上。他以货币数量论和货币需求理论解释了实体经济活动与通货膨胀率之间的负相关关系,他