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中小企业融资结构及其决定一个国外文献的综述 　　摘要：中小企业融资一直是实业界关注的焦点与学术界研究的重点、难点。文章在从中小企业融资的经验特征、理论框架与实证检验等方面对国外研究成果进行综述和简评的基础上，提出了目前中小企业融资结构研究亟需解决的问题。 　　关键词：中小企业；融资结构；文献综述 　　 　　一、经验特征 　　 　　所谓企业的融资结构，是指企业资金中不同来源或不同融资方式的比重。众多研究比较了中小企业和大企业在融资结构上的差异，发现各国的中小企业在融资结构上表现出以下共性： 　　第一，在中小企业的股权资金中，私人股权占了最主要的比重(私人股权包括所有者的自有资本、天使融资和风险资本)，其中来自主要所有者的自有资本占了很大比重。伯格和尤德尔(1998)根据美国1993年NSSBF数据，分析了美国中小企业的融资结构，平均而言，来自主要所有者的股权资本约占总股权的三分之二，占债务与股权融资之和的31.33％。此外，来自企业创始团队其他成员的股金占总股权的12.86％，是第二大股权资金来源。 　　第二，在中小企业的债务资金来源中，银行贷款占了非常重要的地位。在伯格和尤德尔(1998)的研究中，银行贷款占总债务融资的37.22％，占所有债务与股权融资之和的18.75％。休斯(1997)比较了英国制造业和非制造业(石油产业除外)的中小企业和大企业融资结构，发现不论是在制造业还是非制造业，在中小企业总债务中，短期银行贷款所占的比重要大于大企业。 　　第三，在债务资金的期限结构上，短期债务融资占了最主要的比重。里波特拉和马丁内兹(2003)对西班牙SABI数据的分析发现。平均而言，该国中小企业80％的外源融资属于短期债务融资。休斯(1997)也发现英国的中小企业的短期负债占总资产的比重大于大企业，而长期贷款占总资产的比重则远远小于大企业。里瓦德一丹塞特等(2001)通过对澳大利亚、法国、日本等九个国家的比较分析也得出了类似的结论。 　　第四，商业信用在中小企业的债务资金来源中占据了较高比重。根据伯格和尤德尔(1998)对美国中小企业融资的统计，商业信用(以应收账款衡量)占企业总债务资金???31.33％，占所有债务和股权融资之和的15.78％。里波特拉和马丁内兹(2003)对西班牙的研究也发现，有40％的中小企业外源资金来自于商业信用。休斯对英国的分析也发现了类似的现象。 　　第五，保留利润在中小企业资金中占了非常重要的地位。克莱西和奥洛夫森(1997)对瑞典的研究、休斯(1997)对英国中小企业的研究发现，内源融资是中小企业投资资金最重要的来源之一。 　　第六，中小企业的融资结构随着企业规模和年龄的增加而变化(Berger andUdeU，1998；Manigart and Smayf,1997)。研究结果显示，公共股权融资和公共债务融资在大企业的资金来源中扮演了更重要的角色，而中小企业则更依赖于私人股权、金融机构的中短期借款和商业信用。随着企业规模和年限的增加，外部资金供给者对企业信息的拥有更充分，中小企业的资金来源逐渐表现出了多样性，融资结构也发生改变。 　　 　　二、理论分析框架 　　 　　在所有的文献中，有关企业资本结构和融资结构的理论种类繁多，在这些理论中，通常都假定不同来源和方式的融资具有不同的成本和收益，从而将企业的融资结构选择视为一种使既定目标(如市场价值或所有者利益)最大化的行为。应当说，这些理论之间在很大程度上是一种互补关系。 　　 　　(一)生命周期理论 　　该理论认为，企业存在一个融资增长周期，其融资需求和选择随着企业业务增长、经验的获得以及信息的透明化而变化，企业的融资结构也因此与其发展阶段密切相关。新的企业主要依赖于所有者的自有资本。生存下来的具有稳健增长水平的企业能够开拓短期债务融资渠道，但是其长期债务融资和股权融资渠道仍然受限制。高速发展的企业在寻找到长期融资渠道之前也不得不受流动性约束并依赖于短期债务融资。该理论旨在说明短期债务融资在中小企业外源资金中占有压倒性比重的原因，同时试图说明中小企业存在一个变动的目标负债－权益比率。 　　 　　(二)融资偏好次序理论(POT) 　　该理论由迈尔斯(1984)、迈尔斯和马捷鲁夫(1984)首先提出，认为企业通过一种等级序列的方式来满足融资需求，首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。这种偏好反映了不同融资渠道的相对成本差异，造成这种差异的原因主要是信息不对称、交易成本以及企业所有者对所有权稀释的规避。该理论认为，由于企业存在两种不同的股权融资(即初始的股权融资和后续的股权融资)，其中初始股权融资位于融资次序最顶端，而后续股权融资则位于最末端，因此对企业而言并不存在一个最优的负债－权益比率，其负债－