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估值调整机制PE投资中的激励与约束工具 　　◆ 中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：估值调整机制是新兴市场股权投资中常见的制度安排，能在一定程度上降低投资人风险，也能激励和约束融资方管理层。本文分析了其概念、作用和典型内容，剖析了“蒙牛乳业”和“永乐电器”两个股权投资案例，并对估值调整机制的本土化运用提出了建议。 　　关键词：对赌 股权投资投资方 融资方 　　 　　估值调整机制作为股权投资实践中的一种制度安排，在成熟的股权投资市场并不常用。由于新兴市场的信息透明度不高、企业治理机制不完善，投资人为了降低风险，更多地采用了这一制度安排。本文分析了估值调整机制的概念、类型和特征，结合已有的股权投资案例，并对对赌协议的本土化运用提出建议。 　　 　　估值调整机制的概念与作用 　　 　　估值调整机制（VAM）在我国常被译为“对赌协议”，它是指在股权性投资安排中，投资方在与融资方管理层达成协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出现投资方可以行使一种对自身有利的权利，反之则融资方或管理层就可以行使另一种对自身有利的权利。从理论上分析，估值调整机制实际上是一种期权形式。估值调整机制意义具体体现为： 　　有利于克服和缓解投资方与融资方之间信息不对称。融资方作为局内人对企业经营的相关信息比投资者拥有要多的信息，因此在企业估值上，作为局外人的投资方难以真正完全了解并判断企业的投资价值。为克服这种信息不对称风险，投资者与融资者之间基于当前所共同理解的信息确定一个初始方案，并根据未来一段时间的经营业绩附加条件确定双方未来权利义务，有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资方利用风险不对称的败德行为。 　　估值调整机制也是投资方对融资方管理层的一种激励和约束机制。对投资方来说，投资价值的实现最终需要依靠企业在经营绩效上的改善来实现。而企业绩效对企业管理层的依赖较大，因此，需要对其进行高强度的激励与约束。估值调整机制中往往约定，会在企业绩效超出目标时给予管理层股权等形式奖励，在???达到绩效目标时给管理层以稀释股权、取消赠股等负面激励，这能有效地鞭策和约束管理层付出最大努力以使得投资人价值最大化。 　　 　　估值调整机制的内容 　　 　　从国外股权投资实践的经验总结，估值调整机制通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。 　　财务绩效方面，若企业的收入或者净利润、EBIT（息税前利润）等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位。 　　非财务绩效方面，如若企业完成了新的战略合作计划或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资。 　　赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息。 　　企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。 　　股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者撤销对投资方管理层的委任，这将迫使管理层为上市而努力。 　　管理层方面，可约定投资方有权根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。 　　 　　估值调整机制案例分析 　　 　　从目前已有的投资案例看，既有对赌使得公司业绩大幅提升、管理层和投资人实现双赢的例子，也有公司业绩不佳，对赌使得管理层面临失去控制权、投资方损失惨重的例子。但无论如何，估值调整机制在一定程度上能保护投资方利益，降低投资风险。 　　（一）蒙牛引资对赌实现多赢 　　1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了一家公司（后称“开曼公司”）。同年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司――毛里求斯公司，毛里求斯公司持有境内蒙牛乳业公司66.7%股份，其余股份为发起人和19位个人共同持有。 　　1.首次注资与对赌。2002年10月，摩根士丹利等三家机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，取得该公司90.6%的股权和49%的投票权（该三家机构购买的B类股份，每持有1股股份可投1票，而原有股东的股份变为A类股份，持有人每持有1股股份可投10票）。同时，三家机构与蒙牛管理层设定业绩“对赌”，如果在一年之内达到业绩目标，原有股东所持有开曼公司的A类股份可以转化为10倍的B类股份，即摩根士丹利等三家投资机构