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全球失衡的原因及对人民币汇率的影响 　　内容提要：本文首先分析了全球失衡的原因，然后分析了全球失衡对人民币汇率产生的影响。分析表明，全球失衡的主要原因在于美国国民储蓄的下降，而非投资的增加。为了纠正外部失衡，美元自2002年以来开始贬值，作为美国最大的贸易顺差国，中国感受到了极大的货币升值压力。只要中美贸易顺差没有显著减少，只要美国的经常项目赤字没有下降到可持续水平，人民币都将面临升值压力。这种升值压力与人民币是否存在低估没有必然联系。 　　关键词：全球失衡；国民储蓄；人民币? 　　中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1003-4161(2008)02-0005-04? 　　 　　1.引 言? 　　 　　自2005年7月21日人民币汇改以来，人民币已经从当时的8.27元/美元升值到2007年10月30日的?7.47?元/美元，升值幅度达到了9.7％，并依然面临较大的升值压力。问题随之而来，人民币升值的压力到底来自哪里？人民币还会再升值吗？? 　　对于这些问题，目前存在多种回答。较为流行的观点有两种。一种观点认为，人民币存在严重低估，人民币应该大幅升值（Goldstein，2004）。另一种观点认为，中国经济存在内外部失衡，并且人民币存在低估。人民币升值可以使中国经济同时取得内外部均衡（Frankel，2006）。? 　　本文从另外一个角度，即考虑全球失衡对人民币汇率产生的影响。美国的贸易赤字近年来迅速上升，2005年，美国经常项目赤字达到GDP的6％，这需要吸引全球资本流动的70％（Rajan，2005），导致了全球失衡。换言之，全球失衡指的是美国在近年来出现持续而巨大的经常项目赤字（Calvo和Talvi，2006）。? 　　由于经常项目赤字要通过资本流入来融资，这种情况不可能永远维持。最终对债务的利息支付将会超过美国的GDP，因此，赤字必须下降。? 　　在2002年达到顶点之后，美元对欧元等货币都出现了显著的贬值，但是巨额贸易赤字仍然没有得到缓解。在这种情况下，作为美国最大的贸易顺差国，中国感受到了极大的压力。2005年，美中贸易赤字占到美国贸易赤字的25.9％，是美日贸易赤字的2倍，这引起了美国国内贸易保护主义的不满。 ? 　　本文首先对全球失衡及其原因进???分析，然后研究了全球失衡对人民币汇率的影响。虽然全球失衡指的是美国在近年来出现持续而巨大的经常项目赤字，但在美国历史上多次出现过经常项目的大规模失衡。本文分析了自上个世纪60年代以来美国的经常项目变动情况及原因。? 　　 　　2.全球失衡及原因? 　　 　　2.1 全球失衡? 　　图1给出了美国经常项目和贸易项目余额从1960年到2005年的变动情况。 ? 　　在整个60年代，美国的经常项目持续存在盈余。1971年，美国的经常项目自战后首次出现赤字，但数量较小，仅为GDP的0.13％。? 　　 　　直到20世纪80年代初，美国的经常项目余额都保持在一个适中的水平，波动范围不超过GDP的±1％。经常项目赤字从80年代初期开始持续上升，在1987年达到最大值，为1 607亿美元，占GDP的3.39％。美国的经常项目赤字在随后的时间里逐渐减少，并在90年代初基本恢复平衡。? 　　从1992年以来，经常项目赤字又开始持续增加。2003年，赤字达到了5 197亿美元，占到GDP的?4.74％?。2004年和2005年赤字继续大幅增加，分别高达?6 681?亿美元和7 915亿美元，占GDP的5.70％和?6.35％?。? 　　 　　图1 1960~2005年美国的经常项目和贸易项目（占GDP的百分比） 　　资料来源：BEA? 　　美国的经常项目赤字在2004年追平了美国的历史记录。在美国历史上，虽然普遍存在经常项目赤字，但是，只有在1815年，美国的外部赤字超过了5％（Backus、Henriksen、Lamber和Telmer，2006）。? 　　经常项目失衡将会导致一个国家净国际投资头寸的变化。美国在过去20多年里所经历的经常项目赤字使其净国际投资头寸在80年代末期从正转为负。2005年，美国的净国际债务达到GDP的20％。? 　　美国的净国际投资头寸有一个非常重要的特征，那就是美国的国际资产和负债是以不同的货币形式被持有的。在美国国民所持有的外国资产中，有70％是以外国货币计值，而美国的负债则有约95％是以美元计值（Edwards，2005）。这意味着美国的净国际债务将会受到美元汇率变动的影响，即存在“价值效应”。美元贬值将会减少美国净国际债务的价值。? 　　2.2 全球失衡的原因? 　　一国的经常项目余额取决于多种因素，如国内外的消费决策、投资决策、经济增长差异以及实际汇率等。关于全球失衡的原因，存